Showdown in der Eurozone?

Diese Woche wird es spannend in der Eurozone. Der ECOFIN-Rat hat bei seiner letzten Tagung angekündigt, dass Griechenland eine weitere 12 Mrd. Euro Tranche aus dem schon im Mai 2010 beschlossenen Rettungspaket von 110 Mrd. Euro nur ausbezahlt bekommt, wenn das griechische Parlament einem Gesetzesbündel über Steuererhöhungen, Sparmaßnahmen und Privatisierungen zustimmt. Die Zustimmung ist alles andere als gewiss: Ministerpräsident Papandreou verfügt noch über 155 Abgeordnete im dreihundertsitzigen Plenum. Im vergangenen Jahr verlor seine Partei drei Abgeordnete. Auf viele der Verbliebenen kann er sich nicht wirklich verlassen. Drei haben bereits verkündet, gegen das neue Sparpaket stimmen zu wollen (Focus). Verschärft wird die Lage nun noch durch ein neu aufgetauchtes 3,8 Mrd. Euro Finanzierungsloch (Eurointelligence) im ursprünglich vorgesehenen Gesetzesbündel. Die „Troika“ (EU-Kommission, Internationaler Währungsfonds und Europäische Zentralbank) hat deshalb noch in letzter Minute eine Ergänzung des Paketes mit der griechischen Regierung vereinbart, die aus einer Erhöhung der Einkommensteuer, Einführung einer Unternehmenssteuer und einer Zusatzabgabe für Parlamentarier besteht. Für die Tage der Parlamentsdebatte und Abstimmung Dienstag bis Donnerstag haben die Gewerkschaften wieder zu Demonstrationen aufgerufen. Aus den Reihen der einflussreichen kommunistischen Gewerkschaft wird bereits offen der politische Umsturz gefordert (FR).

Weiter gesteigert wird die Spannung durch eine Regel des Internationalen Währungsfonds, wonach bei Hilfsprogrammen, die über die Laufzeit einer Legislaturperiode hinausgehen, eine Zustimmung von Regierung und Opposition notwendig ist (Spiegel). Wie es dazu kommen soll, vermag derzeit niemand zu sagen. Der konservative griechische Oppositionsführer Antonis Samaras hat trotz intensivster Bemühungen der Vorsitzenden der Europäischen Schwesterparteien seiner „Nea Dimokratia“ auf dem Treffen der Europäischen Volkspartei in Brüssel, lediglich in Aussicht gestellt, allenfalls den geplanten Privatisierungen und Strukturreformen zuzustimmen nicht aber den Sparmaßnahmen. Hoffnungen richten sich nun darauf, das es zu einer Art Formelkompromiß kommen könnte, bei dem Samaras zusagt, die IMF-Programme bis auf weiteres zu akzeptieren und im Falle eines Wahlsieges dann nachzuverhandeln (FAZ). So hatte es – mit Akzeptanz des IWF – der irische Ministerpräsident Enda Kenny vor seiner Wahl getan – ohne dass es nach seinem Wahlsieg dann zum Nachverhandeln gekommen wäre.

Was aber passiert, wenn das griechische Sparpaket nicht verabschiedet wird? In einer Pressekonferenz, die auf die Tagung des ECOFIN-Rates folgte, antwortete der luxemburgische Premier und Euro-Gruppenchef Jean-Claude Juncker auf diese Frage „Wenn nicht, wenn nicht – diese Frage wird sich nicht stellen“ (Spiegel). Man kann die Unsicherheit hinter diesem gedanklichen Klimmzug nur zu gut nachvollziehen. Die Folgen eines solchen Scheiterns, sind schwer abschätzbar.

Auf jeden Fall könnte Griechenland ab Mitte Juli Löhne und Pensionen von Staatsbediensteten nicht mehr zahlen. Da Griechenland ein Primärdefizit hat (d.h. auch bei Einstellung der Zins- und Tilgungszahlungen für die aufgelaufene Staatsschuld ist nicht genügend Steueraufkommen da, um die Staatsausgaben zu decken) würde ein Schuldenmoratorium die Finanzierungsprobleme des griechischen Staates nicht ohne Weiteres lösen. Der Staatshaushalt müsste dann so zusammengestrichen werden, dass mit den laufenden Steuereinnahmen (und Privatisierungserlösen) die Grundfunktionen des Staates aufrecht erhalten werden können. Bei einem Primärdefizit in Höhe von zuletzt 11,4 Mrd. Euro (= 11,2 Prozent der laufenden Staatsausgaben ohne Zins- und Tilgungszahlungen = 4,9 Prozent des Bruttoinlandsprodukts) sicherlich kein leichtes aber auch kein unmögliches Unterfangen. Problematischer wären die Folgen des Schuldenmoratoriums. Griechenland müsste mit seinen Gläubigern dann in irgend einer Form einen Schuldenschnitt vereinbaren, der im zumindest mittelfristig eine Rückkehr an die Kapitalmärkte ermöglichen würde. Ohne einen Primärüberschuss im Staatshaushalt ist aber jeder Schuldenstand zu hoch. Da über die nächsten 2 bis 3 Jahre in diesem Szenario wohl kaum mit Wirtschaftswachstum zu rechnen ist, müssten die Staatsausgaben in Höhe der neu vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen unter die Einnahmen aus Steuern und Privatisierungen gedrückt werden. Keine politisch einfache Aufgabe angesichts der derzeitigen Stimmung in der Bevölkerung. Es ist daher fraglich, ob ein häufig geforderter Schuldenschnitt von 50 Prozent ausreichen würde. Ein solcher Schuldenschnitt würde die für das kommende Jahr prognostizierte Staatsschuld auf 80 Prozent des Bruttoinlandsproduktes senken. Unterstellt man einen Zinssatz von 5 Prozent, würden allein jährliche Zinszahlungen von immerhin 4 Prozent des jetzigen Bruttoinlandsproduktes resultieren. Die folgende Tabelle bietet Anhaltspunkte für die Auswirkung eines Schuldenschnitts auf die Gläubiger:

Insgesamt würden auf Basis des Datenstandes vom Ende vergangenen Jahres weltweit Forderungsausfälle in Höhe von 164 Mrd. Euro resultieren. Zum Vergleich, die Pleite von Lehman Brothers Inc. hinterlies Forderungsausfälle von umgerechnet 142 Mrd. Euro (FTD). Die größten Forderungsausfälle würden wahrscheinlich institutionelle Anleger außerhalb des Bankenbereichs (Versicherungen und Pensionsfonds) und die staatlichen Investmentgesellschaften Chinas und erdölexportierender Länder tragen. Der internationale Bankensektor außerhalb Griechenlands wäre direkt mit lediglich 21 Mrd. Euro von einem 50 prozentigem Schuldenschnitt Griechenlands betroffen. Berichten zufolge haben seit Ende vergangenen Jahres die Geschäftsbanken ihren Forderungsbestand gegenüber dem griechischen Staat noch weiter abgebaut (Spiegel), so dass insoweit kein „Lehman-Effekt“ zu erwarten wäre. Anders ist die Lage des Bankensektors innerhalb Griechenlands, wie schon ein Vergleich aufgelaufenen griechischen Staatsverschuldung von 329 Mrd. Euro mit der griechischen Nettoverschuldungsposition gegenüber dem Ausland von 226 Mrd. Euro vermuten lässt. Nach Angaben der (FAZ) betragen allein die Forderungen der National Bank of Greece, der Piräus Bank und der EFG Eurobank gegenüber dem griechischen Staat 63 Mrd. Euro. Nach Einschätzung der (FAZ) würden deshalb alle griechischen Banken, mit Ausnahme der im Besitz der französischen Crédit Agricole befindlichen Emporikibank, bei einem staatlichen Schuldenschnitt Pleite gehen. In diesem Fall würden sich die Forderungsausfälle des Bankensektors außerhalb Griechenlands um maximal 18 Mrd. Euro erhöhen. Auch hier muss man allerdings davon ausgehen, dass seit Beginn des Jahres Forderungen abgebaut wurden. Weitere Forderungsverluste des internationalen Bankensektors wären auch möglich, wenn griechische Unternehmen vom Bankensektor mit in die Pleite gerissen würden. In diesem Fall könnten noch einmal Forderungen in Höhe von maximal 22 Mrd. Euro anfallen. Zusammengenommen ergäben sich bei einem 50 prozentigem Schuldenschnitt des griechischen Staates für den internationalen Bankensektor also Forderungsausfälle von maximal 61 Mrd. Euro. Das ist ein beachtliches Volumen. Die Banken haben aber im Gegensatz zur Situation bei der Lehman Brothers Pleite Forderungsaufälle gegenüber Griechenland eingeplant und ihre Eigenkapitalausstattung dürfte insgesamt auch besser sein. Das eigentliche Problem wäre also wahrscheinlich nicht eine internationale Bankenkrise, sondern die Frage, wie Griechenland in seiner jetzigen Lage zusätzlich noch eine nationale Bankenkrise bewältigen könnte. Ohne weitere Hilfe von außen, würde das Land wahrscheinlich in einen Abwärtsstrudel geraten. Es ist nicht vorstellbar, dass die EU einer solchen Entwicklung ohne weitere Hilfen zusehen kann.

Ein anderes Szenario würde sich ergeben, wenn Griechenland bei Eintreten seiner staatlichen Zahlungsunfähigkeit aus der Währungsunion austreten würde. Dies hätte den Vorteil, dass das Primärdefizit im Staatshaushalt zunächst einmal mit der Notenpresse finanziert werden könnte und das Land durch eine Abwertung seiner Währung versuchen könnte, seine internationale Wettbewerbsfähigkeit wieder herzustellen. Eine Abwertung würde aber auch die in Euro denominierten Schulden des Landes berechnet in der neuen Währung (in der das Geld für den Schuldendienst verdient werden müsste) stark ansteigen lassen. Um eine Massenpleite griechischer Unternehmen und Haushalte zu verhindern, müssten die Schulden wahrscheinlich per Gesetz auf die neue Währung umgestellt werden. Zu dem staatlichen Schuldenschnitt käme dann also auch noch ein impliziter Schuldenschnitt für private Kredite. Griechenland wäre dann sicherlich für noch längere Zeit von internationalen Krediten abgeschnitten. Der Vorteil dieses Szenarios wäre allerdings, dass sich das Land durch die Abwertung prinzipiell mit Exporten von Gütern und Dienstleistungen Devisen zur Bezahlung notwendiger Importe (Energie und Rohstoffe) verdienen könnte. Ob dieser Abwertungseffekt allerdings ähnlich stark wirken würde wie die Abwertung, die auf die argentinische Staatspleite im Jahr 2002 folgte (Krugman), kann man aber mit guten Gründen bezweifeln. Ein Blick auf die griechische Leistungsbilanz zeigt, dass Griechenland derzeit nur bei den Nettoexporten von Transport- und Reisedienstleistungen einen Überschuss aufweist (EUROSTAT; Zum Durchblättern der Untersalden auf den Reiter links oben klicken). Im Güterhandel weist es bei allen Wirtschaftszweigen auf Zweistellerebene – auch in der Nahrungsmittelproduktion – negative Nettoexporte aus (EUROSTAT; Zum Durchblättern der Untersalden auf den Reiter links oben klicken). Das lässt vermuten, dass das griechische Leistungsbilanzdefizit nicht nur preisbedingt ist, sondern auch strukturelle Gründe hat. Eine abwertungsgetriebene Erholung der Wirtschaft über den Exportweg dürfte vor diesem Hintergrund mehr Zeit benötigen als im Falle Argentiniens.

Egal welches der beiden Szenarios man zugrunde legt, man muss davon Ausgehen, dass ein griechischer Schuldenschnitt Ansteckungseffekte auf andere Länder hätte. Die Marktzinsen für Staatsanleihen von Ländern wie Portugal, Irland und Spanien würden weiter ansteigen. Auch das Ende des vergangenen Jahres schon mit 119 Prozent seines Bruttoinlandsproduktes verschuldete Italien oder das mit 97 Prozent seines Bruttoinlandsproduktes verschuldete Belgien könnten verstärkt in den Blick der Spekulanten geraten (EUROSTAT).

10Y Gov Bond Rates

Sollten diese Länder dann eine ähnliche Entwicklung wie Griechenland nehmen, würde die Krise, wie die Spalten mit den akkumulierten Forderungsausfällen in der obigen Tabelle zeigen, ungleich größere Dimensionen annehmen. Berücksichtigt man die möglichen Ansteckungseffekte, ist Griechenland zu groß, um es scheitern zu lassen – auch wenn man nur das wohlverstandene Eigeninteresse zur Handlungsmaxime erhebt.

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