Keine Gefahr von Dominoeffekten bei Staatsbankrotten in einer Währungsunion?

In der aktuellen Diskussion der Europäischen Schuldenkrise zeichnet sich in Deutschland die Tendenz ab, die Ansteckungsgefahr von möglichen Staatsbankrotten eher gering einzuschätzen. So hat Stefan Homburg in einem Spiegel-Interview die Ansicht geäußert „Es gibt kein ökonomisches Argument, warum Staatsinsolvenzen in einer Währungsunion schlimmer sein sollten als sonst“ und Volker Wieland hat in einem FAZ-Interview auf die Frage, in wieweit eine Umschuldung der Staatsverschuldung eines Krisenlandes zu Dominoeffekten führen kann geantwortet „Ich denke, man hat die Auswirkungen eines Dominoeffekts überschätzt“. Durch diese Sichtweise vereinfacht sich natürlich die Problemlage erheblich: Mit einem Schuldenschnitt Griechenlands und eventuell noch Portugals verbunden mit einem Auffangpaket für die von den resultierenden Forderungsverlusten betroffenen systemrelevanten Banken könnte die Krise zügig beendet werden. Ein Übergreifen auf andere stark verschuldete Länder wie Spanien, Irland oder Italien (EUROSTAT) wäre nicht zu erwarten. Vielen Menschen würde zweifelsohne ein großer Stein vom Herzen fallen. Leider gibt es aber doch eine Reihe theoretischer Argumente dafür, dass Staatsbankrotte in Währungsunionen erhebliche Ansteckungseffekte nach sich ziehen können – mit nur schwer abschätzbaren Folgen auf die Weltwirtschaft.

Ausgangspunkt dieser Befürchtungen ist die Möglichkeit der Existenz von multiplen Marktgleichgewichten. Im Bereich der makrökonomischen Theorie zeigte John Maynard Keynes bereits, dass bei unflexibel reagierenden Preisen und Mengenanpasserverhalten der Unternehmen eine Verschlechterung der Zukunftserwartungen zu einer Reduzierung von Investitions- und Konsumnachfrage führen kann, durch die die erwartete Verschlechterung dann tatsächlich verursacht wird. Die Volkswirtschaft springt dann also aus einem Marktgleichgewicht mit Vollbeschäftigung in ein Marktgleichgewicht mit keynesianischer Arbeitslosigkeit. Ein „gutes“ Marktgleichgewicht wird durch ein „schlechtes“ ersetzt, obwohl auf der Angebotsseite der Realwirtschaft keine Gründe für eine Verschlechterung eingetreten sind. Es ist vielmehr die „Psychologie des Publikums“, wie Keynes es nannte, die Fakten in der realen Wirtschaft erzeugt. Für viele neoklassisch orientierte Ökonomen war das ein Schreckensszenario, dem man sich jedoch durch Anfechtung der empirischen Relevanz der Annahmen des keynesianischen Modells noch entziehen konnte. Mit den Arbeiten von Sonnenschein (1973), Debreu (1974) und Mantel (1974) änderte sich jedoch die theoretische Ausgangslage: Das „Sonnenschein-Mantel-Debreu Theorem“ zeigt, dass auch unter den recht optimistischen mikroökonomischen Annahmen einer neoklassischen Arrow-Debreu Ökonomie multiple Marktgleichgewichte resultieren können. Damit ist die Möglichkeit, durch eine Veränderung von Erwartungen oder durch zufällige Effekte von einem „guten“ Marktgleichgewicht in ein „schlechtes“ Marktgleichgewicht geschubst zu werden, keine keynesianische Spezialität mehr (Die Marktgleichgewichte bleiben dabei zwar jeweils Pareto-effizient, die Umverteilungswirkungen können jedoch in Abhängigkeit von der jeweils gewählten Wohlfahrtsfunktion zu einer Verschlechterung führen). Die wirtschaftspolitischen Bedeutungen des Theorems können weitreichend sein. Zu den klassischen Ursachen für Marktversagen, wie unvollkommene Konkurrenz, externe Effekte und öffentliche Güter gesellt sich im Grunde damit nun auch die Möglichkeit von multiplen Marktgleichgewichten.

Der holländische Ökonom Paul De Grauwe argumentiert in einem im Mai dieses Jahres erschienenen Papier „Governance of a Fragile Eurozone„, dass in einer Währungsunion multiple Gleichgewichte exstieren können, die die Staatsverschuldung ihrer Mitgliedsstaaten anfällig für spekulative Attacken machen. De Grauwe versucht zu erklären, warum Spanien für seine Staatsanleihen einen höheren Marktzins zahlen muss als das Vereinigte Königreich (Schaubild 1), obwohl seine Schuldenstandquote (akkumulierte Staatsschuld gemessen am BIP) niedriger ist (Schaubild 2):

Quelle: De Grauwe (2011)

Quelle: De Grauwe (2011)

Eine unterschiedlich starke Gefährdungslage des Bankensektors schließt er als Erklärung aus. Er schätzt diese für beide Länder als gleich hoch ein. Für ihn besteht die Erklärung darin, dass das Vereinigte Königreich eine eigene Währung besitzt, mit der es spekulative Attacken auf seine Staatsschulden abwehren kann und Spanien nicht. De Grauwe argumentiert, dass bei Ländern mit eigener Währung spekulative Attacken zwar nicht unmöglich aber deutlich schwieriger sind als bei Mitgliedsländern in einer Währungsunion. Um erfolgreich zu sein, müssen spekulative Angreifer durch Termin- oder Leerverkäufe eine Verkaufslawine lostreten, die den Marktpreis der Staatsanleihen eines Landes unter den Kurs fallen lässt, zu dem die Angreifer selbst verkauft haben (Eine spekulative Attacke ist auch mit Credit-Default-Swaps möglich, da diese in einer arbitrageähnlichen Beziehung zum Kassakurs stehen (Duffie und Singleton (2003)). Ist der Kursverfall eingetreten, können die Angreifer die Papiere zu einem niedrigeren Kurs zurückkaufen als sie beim Verkauf der Papiere erhalten haben. Eine solche Attacke kann zu einem neuen Gleichgewicht führen, wenn durch die Verkaufswelle der Marktwert der Staatsanleihen so tief fällt, dass der effektive Marktzins auf ein Niveau steigt, zu dem sich die Regierung des betroffenen Landes nicht mehr dauerhaft refinanzieren kann. Bei einem vollständigen Staatsbankrott, würde der Marktwert der Staatsanleihen auf Null sinken. Der Gewinn der spekulativen Angreifer wäre dann maximal. In diesem Fall hat also allein die Veränderung der Erwartungen der Marktteilnehmer ein neues Gleichgewicht herbeigeführt. Wäre es nicht zu der spekulativen Attacke gekommen, wären die Marktzinsen der Staatsanleihen auf einem finanzierbaren Niveau geblieben und ein Staatsbankrott wäre nicht eingetreten. De Grauwe unterscheidet zwei Schutzmechanismen, die von einer eigenen Währung gegen eine derartige spekulative Attacken ausgehen: einen automatischen Stabilisierungsmechanismus und geldpolitische Interventionen der Notenbank.

(1) Der automatische Stabilisierungsmechanismus kommt dadurch in Gang, dass spekulative Attacken nur dann erfolgreich sein können, wenn es zu einer Verkaufswelle der Staatsanleihen des attackierten Landes kommt. Besitzt ein Land jedoch eine eigene Währung, müssen die Verkäufer ihre Verkaufserlöse in andere Währungen umtauschen. Dadurch wertet die Währung des attackierten Landes ab, so dass über die Zinsarbitragebeziehung Anlagen in Wertpapieren dieses Landes für ausländische Investoren rentabler werden und über den Kaufkraftparitätenmechanismus die Güter des Landes für ausländische Nachfrager billiger werden. Ersteres führt dazu, dass die Liquiditätsversorgung des inländischen Kapitalmarkts nicht sinkt. Im zweiten Fall sinkt zwar die Liquiditätsversorgung des Kapitalmarktes, dafür steigt aber die Güternachfrage, was kurz- bis mittelfristig auch zu höheren Steuereinnahmen führt. Beide Effekte zusammengenommen sind natürlich keine hundertprozentige Versicherung gegenüber spekulativen Attacken. Aber sie erhöhen das Risiko für potentielle Angreifer. Der Widerstand, den sie überwinden müssen, um am Ende erfolgreich zu sein, ist größer. Ist ein Land jedoch Mitglied in einer Währungsunion, besteht dieser Mechanismus nicht. Die Verkäufer der Wertpapiere können ihre Verkaufserlöse ohne die Währung zu wechseln, in den Staatsanleihen anderer Mitgliedsländer der Währungsunion anlegen, deren Marktzinsen dann also aufgrund der spekulativen Attacke sinken.

(2) Neben diesem automatischen Stabilisierungsmechanismus besteht bei Ländern mit eigener Währung natürlich auch die Möglichkeit, dass die Notenbank das Risiko für spekulative Angreifer durch Aufkauf der Staatsschuld erhöht (Politökonomisch ist dies natürlich bedenklich, aber es geht hier um eine deskriptive Analyse). Zunächst ist das auch ohne eine Ausweitung der Geldmenge möglich, wenn die Notenbank den Aufkauf der Staatspapiere durch eine Reduzierung anderer Forderungen sterilisiert. Unter solchen Bedingungen ist es für spekulative Angreifer also viel schwieriger, die benötigte Verkaufslawine in Gang zu setzen: Die Notenbank kann potentiell die Staatsanleihen verteidigen und dadurch erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass sie es gar nicht erst tun muss. Bei Mitgliedsländern einer Währungsunion ist dies natürlich ungleich schwieriger. In ähnlicher Weise gilt dies auch für Länder die den Wechselkurs ihrer Währung an eine andere Währung gebunden haben oder sich in ausländischer Währung verschulden müssen (Calvo (1988), Eichengreen et al.(2005)).

Wenn der von de Grauwe beschriebene Mechanismus die Realität einigermaßen zutreffend beschreibt, dann könnte eine Umschuldung Griechenlands Spekulanten signalisieren, dass unter den gegebenen ökonomischen und politischen Rahmenbedingungen keine Bereitschaft zur Stützung hochverschuldeter Mitgliedsstaaten der Europäischen Währungsunion existiert. Weitere spekulative Attacken wären also möglich. Wie die Tabelle des vorangegangen Blogeintrags zeigt, könnten die von weiteren Umschuldungen verursachten Forderungsausfälle dann zu einer ernsthaften internationalen Bankenkrise führen.

Natürlich kann man auch argumentieren, dass eine höhere Anfälligkeit für spekulative Attacken prinzipiell eine disziplinierende Wirkung auf die Fiskalpolitik der Mitgliedsländer einer Währungsunion haben sollte. Griechenland hatte aber schon bei seinem Beitritt im Jahr 2001 eine Schuldenstand von mehr als 100 Prozent seines BIPs, ohne dass die Märkte reagiert hätten. Der portugiesische Schuldenstand lag bei der Gründung der Währungsunion bei 50 Prozent und stieg dann bis 2007 auf fast 70 Prozent, ohne dass die Märkte reagiert hätten. Die Konvergenz der Nominalzinsen, die vom Beginn der Währungsunion bis Mitte 2008 geherrscht hat, deutet darauf hin, dass die Kapitalmärkte lange Zeit verfügbare Informationen über die Verschuldungssituation der Mitgliedsländer nicht berücksichtigt haben. Viel zu lange herrschte zuviel Optimismus. Offensichtlich ist dieser nun in sein Gegenteil umgeschlagen. Die Rolle der Ratingagenturen in diesem Prozess bietet keine Anhaltspunkte dafür, dass ihr Beitrag zur Kapitalmarkteffizienz per saldo positiv ist.

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