Die Europäische Währungsunion auf dem Weg in die Deflation?

Die Hyperinflation muss weiter warten

Als die Europäische Zentralbank (EZB) im November 2011 damit begann sehr langlaufende Refinanzierungsgeschäfte (LTRO) mit unbegrenzter Zuteilung anzubieten und die Zentralbankmenge innerhalb weniger Monate von rund 1000 Mrd. Euro auf fast 1800 Mrd. Euro anstieg (vgl. Abbildung 5), war es für viele deutsche Ökonomen ausgemachte Sache: Nun kommt die Hyperinflation! Was kann man schon anderes erwarten, wenn ein Italiener die Führung einer Notenbank übernimmt?

Es ist nicht ganz so gekommen, wie hier schon im Oktober 2012 vermutet, als die Zentralbankgeldmenge der EZB ihren Höchststand erreichte. Seit Anfang 2012 befindet sich die Inflationsrate des Euroraums nun im Sinkflug (Abbildung 1). Seit Anfang vergangenen Jahres unterschreitet sie dabei die Zielinflationsrate von 2%. Der vorläufige Wert für den März dieses Jahres liegt bei 0,5%. Die Eurokrisenländer Irland, Spanien und Portugal sind gerade dabei wieder unter eine Rate von Null zu rutschen; Griechenland befindet sich bereits sein Anfang vergangenen Jahres in diesem Bereich. Natürlich ist es zur Wiederherstellung ihrer Wettbewerbsfähigkeit  gut, wenn die Krisenländer niedrigere Inflationsraten als Deutschland haben. Aber bei einer entsprechend höheren durchschnittlichen Inflationsrate im Euroraum wäre dies auch möglich ohne, dass die Krisenländer in den deflationären Bereich abrutschen. Deflation erhöht in realer Rechnung den noch immer sehr hohen Schuldenstand dieser Länder.

Abbildung 1

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Das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Europäischen Währungsunion (EWU) ohne Deutschland stagniert nun schon seit Anfang 2009 auf dem niedrigen Niveau, auf das es im Gefolge der Subprime-Krise abgeruscht war (Abbildung 2). Aus dem leicht positiven Trend der letzten drei Quartale des Jahres 2013 eine Trendwende abzuleiten, setzt ein stabiles internationales Umfeld vorraus. Das ist aber nicht gegeben. Lediglich die USA und Großbritannien befinden sich derzeit in einem einigermaßen klaren Aufwärtstrend. In den Schwellenländern herrscht große Unsicherheit. Die Wachstumsraten Chinas gehen zurück. Russland erscheint derzeit kaum berechenbar. Wenn es weitere Teile der Ukraine usurpiert, dürften die politischen Konsequenzen dem „zaghaften Aufschwung“ des Euroraumes bald ein Ende setzen.

Unter den Euro-Krisenländern zeigt derzeit nur das BIP Portugals einen sichtbaren Aufwärtstrend. In Spanien deutet sich eine leichte Stabilisierung an. In Irland herrscht Stagnation; in Griechenland und Italien schrumpft das BIP noch immer. Bis auf Italien scheint sich aber zumindest die Lage auf den Arbeitsmärkten zu stabilisieren. Mehr als ein halbes Jahrzehnt währt nun schon die Krise. Es ist noch lange nicht ausgemacht, dass daraus nicht ein verlorenes Jahrzehnt wird.

Abbildung 2 – BIP und Arbeitslosenquote in der EWU und ausgewählten Mitgliedsländern

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Geldpolitik in Zeiten fragmentierter Kapitalmärkte

Die europäische Wirtschaft stagniert trotz historisch niedriger Zinsen. Abbildung 3 zeigt die Entwicklung der von der EZB direkt beeinflussbaren Zinssätze. Die orangefarbenen Säulen in Abbildung 2 geben die Höhe des Leitzinses an, zu dem die EZB Geld an Geschäftsbanken verleiht (Hauptrefinanzierungssatz). Die rotfarbenen Säulen markieren die Höhe des Zinssatzes am kurzfristigen Ende des Interbankenmarktes (EONIA), zu dem sich Geschäftsbanken in normalen Zeiten Geld mit einer Laufzeit von 24 Stunden leihen. Beide Zeitreihen beziehen sich auf die Skala der linken Seite des Diagramms. Die blaue Linie gibt die Wachstumsrate der Geldmenge M1 (Erläuterung) zum jeweiligen Vorjahresmonat an, die an der invertierten Skala auf der rechten Seite des Diagramms gemessen wird. Wie man sieht, ist die Beziehung zwischen Hauptrefinanzierungsatz und M1-Wachstum normalerweise deutlich negativ korreliert: Wenn die EZB den Hauptrefinanzierungssatz erhöht, bremst dies das Geldmengenwachstum; wenn sie den Hauptrefinanzierungssatz senkt, erhöht dies das Geldmengenwachstum.

Abbildung 3 – M1-Wachstum, Leitzins und Inflation in der EWU

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Wie hier schon einmal erwähnt, ist seit dem Ausbruch der Eurokrise im Jahr 2010 ist die negative Korrelation von Hauptrefinanzierungssatz und M1-Wachstum gestört: Trotz historisch niedriger Zinssätze sank das M1-Wachstum von Januar 2010 auf Januar 2011 auf fast Null Prozent. Zinssenkungen führten dann zwar bis Januar 2013 wieder zu einem Anstieg des Wachstums. Seitdem geht das M1-Wachstum aber wieder zurück – trotz weiterer Zinssenkungen. Das deutet auf eine massive Störung bei der Kreditvergabe durch die Geschäftsbanken hin. Trotz der enorm günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten bei der EZB trauten sich die Geschäftsbanken offensichtlich nicht im normalen Umfang, Geld an den Nichtbankensektor zu verleihen, was über einen Anstieg der Girgalgeldmenge dann zu einem Anstieg der M1-Geldmenge führen würde.

Während vom Beginn der Währungsunion im Januar 1999 bis zum Januar 2008 die jährliche M1-Wachstumsrate im Durchschnitt bei 9,0% lag, lag sie vom Oktober 2008 bis zur letzten aktuell verfügbaren Zahl vom Februar 2014 bei nur noch bei umgerechnet 6,5 % per anno. Wie Abbildung 4 zeigt, gilt dies auch für die Geldmengen M2 und M3 (Erläuterung). Bei M2 lag die jährliche Wachstumsrate vom Januar 1999 bis zum Januar 2008 bei 8,2% und vom Oktober 2008 bis zum August 2012 bei 2,8%. Bei M3 lauten die entsprechenden Werte 8,8% und 1,1%.

Abbildung 4 – Wachstumsrate der Geldmengen in der EWU

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Wenn das Geldmengenwachstum so gering war, wo sind dann die schon erwähnten großvolumigen – von EZB-Präsident Mario Draghi bisweilen auch „dicke Berthas“ genannten – Refinanzierungsgeschäfte (LTRO) gelandet? Abbildung 5 bietet eine Erklärung. Die von den Geschäftsbanken zusätzlich in Umlauf gebrachten Geldmengen waren zwar gering, aber die Geschäftsbanken selbst haben große Kreditvolumina bei der EZB aufgenommen und diese dann aufgrund der hohen Unsicherheit am Interbankenmarkt wieder in der Einlagefazilität der EZB (Erläuterung) zur Risikovorsorge deponiert. Ganz ähnlich war die Entwicklung in den USA (Adjusted and Required Reserves, Monetary Trends). Diese Verfügbarstellung zusätzlicher Liquidität war geldpolitisch sehr sinnvoll, denn sie hat wesentlich dazu beigetragen die angespannte Lage im Bankensektor zu stabilisieren. Durch die erhöhte Liquiditätshaltung der Geschäftsbanken, die von den Notenbanken mit niedrigen Zinsen für Zentralbankgeld erleichtert wird, reduziert sich das Risiko, dass ein kurzfristiger Liquiditätsengpasses durch Ausfall eines großen Schuldners zu einem Dominoeffekt im Bankensektor führt, der dann viele andere Banken mit in eine Konkursspirale ziehen könnte.

Abbildung 5 – EZB-Zentralbankgeldmenge und Komponenten

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Abbildung 5 zeigt auch, dass kein Rückgang der Einlagenfazilität bislang zu einem zu einem Anstieg des Bargeldumlaufs (also des Zentralbankgeldes, das außerhalb des Bankensektors in der Realwirtschaft in Umlauf ist (rote Linie in Abbildung 5)) über sein langfristiges Trendniveau (gestrichelte schwarze Linie in Abbildung 5) geführt hat. Wie man sieht, ist in der Vergangenheit die tatsächliche Entwicklung des Bargeldumlaufs stets erstaunlich eng diesem Trend gefolgt. Nach dem September 2008 blieb dies zunächst auch so; seit Frühjahr 2010 ist das tatsächliche Wachstum des Bargeldumlaufes jedoch deutlich unter das Trendwachstum gesunken.

Im Vergleich zur der hier im Oktober 2012 veröffentlichten Version von Abbildung 5 zeigt sich, dass mittlerweile die Zentralbankgeldmenge – allen Unkenrufen zum Trotz – wieder auf ihr langfristiges Trendniveau (gepunktete schwarze Linie in Abbildung 5) gesunken ist. Viele Ökonomen hatten befürchtet, dass die EZB es nicht schaffen würde, die überschüssige Liquidität wieder einzusammeln. Subtrahiert man von der Zentralbankgeldmenge das Geld, das derzeit noch von den Banken als Überschussreserve oder in der Einlagenfazilität (seit Januar 2012 als der Zinssatz, den die EZB für Guthaben in der Einlagenfazilität zahlt, auf Null gesenkt wurde, sind Einlagenfazilität und Überschussreserve für die Geschäftsbanken praktisch gleichwertig) gehalten wird, dann zeigt sich sogar, dass der übrige Teil der Zentralbankgeldmenge deutlich unter seinem langfristigen Trendniveau liegt. Gemessen an der Entwicklung der Zentralbankgeldmenge kann man deshalb nicht von einer expansiven Geldpolitik der EZB reden. Die Geldpolitik ist neutral bis restriktiv. Angesichts der oben beschriebenen deflationären Tendenzen also nicht angemessen.

Die Summe aus Überschussreserve und Einlagenfazilität betrugt Ende Februar 2014 noch 140 Mrd. Euro. Das ist viel gemessen an ihrem Wert vor Ausbruch der Subprimekrise, der – wie die grüne Linie in Abbildung 5 zeigt – im Schnitt nahe bei Null lag. Es ist allerdings wenig gemessen an den Spitzenwerten des Jahres 2012, die bei fast 800 Mrd. Euro lagen. Man kann daraus schließen, dass sich die kritische Lage am Interbankenmarkt etwas beruhigt hat. Die meisten Banken leihen sich untereinander wieder Geld und halten es nicht mehr aus Vorsichtsgründen in der Überschussreserve oder Einlagenfazilität. Oder anders formuliert, die Banken wissen mittlerweile etwas genauer, welcher Bank sie relativ risikolos Geld leihen können – und welcher besser nicht. Die Fragmentierung des Interbankenmarktes hat sich sich also reduziert. Insofern war die Politik der EZB erfolgreich. Die Fragmentierung der Kreditmärkte des Euroraumes hält aber noch an, wie Abbildung 6 zeigt:

Abbildung 6 – Kreditvergabe des Geschäftsbankensektors der Europäischen Währungsunion

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Die Kreditvergabe in Prozent des BIP hat in den Ländern der Währungsunion ohne Deutschland (EWU ex Dtl.) in allen drei Haupsegmenten des Kreditmarktes noch lange nicht das Vorkrisenniveau erreicht. In Deutschland zeichnet sich zumindest bei den Hausbau- und Konsumkrediten eine Annäherung an das Vorkrisenniveau ab. Im wichtigsten Marktsegment, der Unternehmenskreditvergabe, ist es jedoch auch in Deutschland noch nicht zu einer Normalisierung gekommen. In den Krisenländern sind die Unterschiede zu der Zeit vor der Krise noch sehr viel ausgeprägter. Auch wenn man berücksichtigt, dass vor 2008 vielerorts eine Überhitzung der Kreditvergabe vorlag, deutet der Befund darauf hin, dass die Geschäftsbanken bei der Kreditvergabe noch immer auf einen Abbau ihrer Forderungsbestände setzen.

Der Bankenstresstest und die bevorstehende Antragswelle für ESM-Kredite

Ein wichtiger Grund dafür dürfte der anstehende „Stresstest“ der 128 größten Banken des Euroraums sein, den die EZB vor ihrer Übernahme der Aufsicht über diese „systemrelevanten“ Banken im November dieses Jahres durchführt. Der Abbau von Forderungsbeständen ist ein Verfahren die Eigenkapitalquote zu verbessern, ohne mehr Eigenkapital aufzunehmen. Wie eine vorab auf Basis der Bloomberg Bilanzdatenbank vom Institut der Deutschen Wirtschaft durchgeführte Studie für eine repräsentative Stichprobe dieser Banken zeigt, sind die Kernkapitalquoten im Durchschnitt deutlich gestiegen. Lagen diese in den Jahren 2000 bis 2007 noch 50% der Banken bei höchstens 7,6 Prozent, so hatten im dritten Quartal 2013 nur 5% der Banken Kernkapitalquoten von 8,4 Prozent und weniger. Die Hälfte der Banken besitzt heute eine Kernkapitalquote von mindestens 13%. Das ist die gute Nachricht dieser Studie. Die schlechte Nachricht gibt Abbildung 7 wieder:

Abbildung 7 – Notleidende Kredite in den Bilanzen der sytemrelevanten Banken der Europäischen Währungsunion

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In der Studie heißt es dazu: „Insgesamt ergibt sich bei den untersuchten Banken für das Jahr 2012 ein Volumen von 876,4 Milliarden Euro an notleidenden Krediten. Gut 40 Prozent dieser Kredite konzentrieren sich auf 25 Prozent der untersuchten Banken. 12,3 Prozent entfallen auf 5 Prozent der Banken. Diese Banken haben ihren Sitz in Griechenland, Irland, Italien, Spanien und Zypern.“ Das 1% aller Banken (= 99% Quantil), das 2012 einen Anteil von 37,7% notleidender Kredite in den Büchern hatte, ist dabei so groß, dass es nach Einschätzung des Autors der Studie, Markus Demary, „nicht problemlos abgewickelt werden kann“. Eine andere Untersuchung von Acharya und Steffen (2013) kommt auf Basis von Bankbilanzdaten des Datenlieferanten SNL für den in etwa gleichen Zeitpunkt zu dem Ergebnis, dass der Abschreibungsbedarf für notleidende Kredite zwischen 232 und 435 Milliarden Euro liegt. Das ist in jedem Fall deutlich mehr als die 55 Milliarden Euro, die der „Single Resolution Fund“ (SRF) nach einer Ansparphase von 10 Jahren enthalten soll. Der SRF ist das Kernstück der europäischen Bankenunion, auf die sich die EU Finanzminister im vergangenen Dezember geeinigt haben.

Während der zehnjährigen Ansparphase des Fonds, steht jeder Mitgliedstaat in der Einzelverantwortung für die Abwicklung seiner Banken (sieht man von der – kürzlich vom Europäischen Parlament im Austausch für seine Zustimmung ausgehandelten – 60 prozentigen Vergemeinschaftung eingezahlten Mittel ab, die nach 2 Jahren beginnt). Hat ein Land nicht genügend eigene Mittel für eine Eigenkapitalaufstockung von Banken, die den Stresstest der EZB nicht bestehen, und möchte es die Banken trotzdem nicht schließen, muss es Mittel aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) beantragen. Es ist also zu erwarten, dass im November eine Antragswelle auf den ESM zurollt. Ob die – auf Drängen des Bundesverfassungsgerichtes in einem „völkerrechtlich bindenden Vertrag“ – auf 500 Milliarden Euro begrenzten Kreditmittel des ESM dann ausreichen werden, wird sich zeigen müssen. Bislang sind davon 41 Mrd. Euro an Spanien und 9 Milliarden Euro an Zypern vergeben worden, so dass also noch 450 Milliarden Euro für die weitere Kreditvergabe zur Verfügung stehen. Die nicht abgerufenen EFSF-Mittel in Höhe von 237 Milliarden Euro, stehen seit dem Auslaufen dieses Fonds Ende Juni 2013 nicht mehr zur Verfügung.  Legt man die genannten Schätzungen notleidender Kredite bei den systemrelevanten Banken zugrunde, könnte es also knapp werden. Mit der notwendigen Bankenkonsolidierung könnte die Eurokrise gegen Ende dieses Jahres also wieder mit voller Wucht zurückkommen. Auch davon geht eine erhebliche Gefahrenquelle für den derzeit erwarteten „zaghaften Aufschwung“ im Euroraum aus.

Wiederbelebung des europäischen ABS-Marktes?

EZB-Präsident Mario Draghi hat anlässlich der jüngsten IWF-Tagung zusammen mit dem Präsidenten der Bank of England (BoE), Mark Carney, ein Papier (The impaired EU securitisation market: Causes, roadblocks and how to deal with them) veröffentlicht, in dem über eine Wiederbelebung des europäischen Marktes für Asset Backed Securities (ABS) nachgedacht wird. Dabei handelt es sich um von Geschäftsbanken vergebenene Unternehmenskredite, die zu handelbaren Wertpapieren zusammengefasst und verbrieft werden um dann auch an Nichtbanken weitergekauft werden zu können. Dieser Markt ist aufgrund der im Gefolge der Subprimekrise verschärften regulatorischen Rahmenbedingungen für solche Papiere in Europa stark geschrumpft. Und das, obwohl die Ausfallquote bei den europäischen ABS-Krediten erheblich niedriger war als bei amerikanischen (1,5% in Europa im Vergleich zu 20% in den USA). Ein funktionierender Markt für verbriefte Bankenforderungen ist ein elegantes Verfahren zur Reduzierung der „too big to fail“-Problematik. Dass ein solcher Markt funktionieren kann, wenn die regulatorischen Rahmenbedingungen stimmen und die ABS nicht zu komplex konstruiert werden, zeigt das europäische Beispiel. Darüberhinaus böte eine Wiederbelebung dieses Marktes der EZB die Möglichkeit, die Kreditvergabe an Unternehmen wieder anzukurbeln, indem sie derartige Papiere von Geschäftsbanken kauft, die selbst keine Unternehmenskreditforderungen in ihren Bilanzen halten wollen oder können.

Über einen solchen Kreditkanal könnte die EZB also die Kreditvergabe an den Unternehmenssektor eines Landes stützen, wenn eine größere Anzahl Banken des Landes aufgrund der Ergebnisse der Stresstests abgewickelt werden müssten. Sicherlich wird es genügend deutsche Ökonomen geben, die aus Gründen der ordnungspolitischen Korrektheit mit den Banken eines Krisenlandes gleich auch weitere Teile des übrigen Unternehmenssektors abwickeln würden. Und sicherlich wird auch die Bundesbank wieder ihren Einfluss dagegen ausspielen, wie schon im Sommer vergangenen Jahres geschehen, als Draghi einen ersten Vorstoß in Richtung ABS-Markt unternahm. Auf jeden Fall hat die EZB nach Artikel 18 ihres Statutes das Recht zur „Erfüllung ihrer Aufgaben“ „auf Gemeinschafts- oder Drittlandswährungen lautende Forderungen und börsengängige Wertpapiere sowie (…) zu kaufen und verkaufen“. Dass die Verhinderung von Deflationsspiralen in Mitgliedländern der Währungsunion zu den Aufgaben der EZB gehört, sollte eigentlich selbstverständlich sein. Ob das Bundesverfassungsgericht, das sich mit seinen Ausführungen zum OMT-Programm der EZB nun auch sehr weitgehende Kompetenzen bei der empirischen Bewertung ökonomischer Theorien zubemessen hat, dies im Zweifelsfall genau so sieht, ist freilich eine andere Frage.

Warum Deflationsspiralen sind gefährlicher als Inflationsspiralen

Soviel also zum Thema „Wir haben das Schlimmste nun hinter uns„. Solange die faulen Kredite im Bankensektor nicht so entsorgt werden, dass daraus keine Bankenkrise entsteht, wird es nicht zu einer nachhaltigen Erholung der europäischen Wirtschaft kommen. Die US-Konjunktur zieht unter anderem deshalb nun wieder so kräftig an, weil dieses Problem nach der Subprime-Krise dort entschlossen gelöst wurde. In der Europäischen Währungsunion fehlt derzeit nur noch ein zusätzlicher Schock und die Wirtschaft vieler Mitgliedländer rutscht in ein deflationäres Szenario ab, so wie Japan zu Beginn der 90er Jahre nach dem Platzen der Immobilienpreisblase. Stockende Kreditvergabe aufgrund eines maroden Bankensektors und eine stagnierende Binnenwirtschaft bilden den idealen Nährboden für eine Verfestigung der bereits existierenden Deflationstendenzen. Hat sich Deflation erst einmal durchgesetzt, kann es aufgrund von sich selbst erfüllenden Erwartungen zu einer Abwärtsspirale kommen, die über einen längeren Zeitraum anhält.

Es spricht aus theoretischer Sicht einiges dafür, dass Deflationsspiralen länger andauern als Inflationsspiralen. Um zu zeigen, unter welchen Annahmen eine Asymmetrie zwischen Deflations- und Inflationsspiralen auftreten kann, ist eine leicht modifizierte Quantitätsgleichung des Preisniveaus nützlich, bei der die Umlaufgeschwindigkeit vom Nominalzins und der Inflationsrate abhängt: Pt = vt(it, Ett+1)) * Mt/Yt. Sowohl Inflations- als auch Deflationsspiralen können bei konstantem Geldangebot, Mt = M auftreten. Erwarten die Wirtschaftssubjekte mehr Inflation Ett+1)↑, dann werden sie Güterkäufe vorziehen, um dem erwarteten Preisanstieg auszuweichen. Bei konstantem Geldangebot steigen dann die Gütertransaktionen pro Zeiteinheit, so dass die die Umlaufgeschwindigkeit steigt: vt(it, Ett+1)↑)↑. Bildlich gesprochen, wird Geld bei steigenden Inflationserwartungen zu einer „heißen Kartoffel“, die jeder, der sie gerade erhalten hat, wegen des ständigen Kaufkraftverlustes wieder möglichst schnell durch den Kauf von Gütern los werden möchte. Dadurch beginnt die Kartoffel dann immer schneller durch den Wirtschaftskreislauf zu zirkulieren, wodurch die Güternachfrage pro Zeiteinheit immer stärker steigt, was wiederum die Überschussnachfrage erhöht, so dass es zu immer mehr Inflation kommt. In der Quantitätsgleichung kommt dieser Prozess schlicht dadurch zum Ausdruck, dass bei steigender Umlaufgeschwindigkeit das Preisniveau steigt, wenn alle anderen Einflussfaktoren unverändert bleiben: Pt↑ = vt(i, Ett+1)↑)↑ * M/Y. Die erwartete Inflation tritt also ein, weil sie erwartet wurde. Führt diese Erfahrung dann dazu, dass die Wirtschaftssubjekte abermals einen Anstieg des Preisniveaus erwarten, Et+1t+2)↑, beginnt eine Inflationsspirale, obwohl die Geldmenge konstant bleibt. Die Gleichung zeigt aber, dass dies nur dann funktioniert, wenn die Umlaufgeschwindigkeit immer weiter ansteigt, vt+1(it+1, Et+1t+2)↑)↑. Dem dürften freilich in der Realität technische Hindernisse gesetzt sein. Je schneller die „heiße Kartoffel“ bereits zirkuliert, desto schwieriger wird es, ihr Tempo durch zusätzliche Transaktionen pro Zeitheitheit noch zu beschleunigen. In einer Wirtschaft, in der nur mit Bargeld gezahlt wird, dürften solche Hindernisse stärker wirken, als in einer Wirtschaft, in der ein Großteil der Transaktionen mit bargeldlosem Giralgeld erfolgt. Aber auch in einem Giralgeldsystem wird es nicht möglich sein, die Zahl der Transaktionen pro Zeiteinheit beliebig zu steigern. Es ist deshalb empirisch plausibel, davon auszugehen, dass die Umlaufgeschwindigkeit nach oben aus technischen Gründen begrenzt ist.

Genauso plausibel ist es aber davon auszugehen, dass die Umlaufgeschwindigkeit nach unten bis auf Null fallen kann. Im Extremfall bleiben alle Währungseinheiten in der Spardose (bzw. auf dem Girokonto) und werden nicht mehr zum Kauf von Gütern verwendet. Nach der obigen Quantitätsgleichung, würde dann das Preisniveau implodieren, vt(.)=0 => Pt = 0. Realistischer ist freilich der Fall, in dem die Umlaufgeschwindigkeit sich von oben der Null annähert und damit einen immer weiteren Rückgang des Preisniveaus verursacht: Pt↓ = vt(i, Ett+1)↓)↓ * M/Y. Da die reale Kaufkraft des Geldes immer weiter steigt, versucht man es immer länger zu behalten, um von dem Anstieg der Kaufkraft zu profitieren. Dadurch sinkt die Zahl der Transaktionen, die pro Zeiteinheit durchgeführt wird, immer weiter, so dass die Nachfrage nach Gütern pro Zeiteinheit immer weiter zurückgeht. Diese „technisch“ bedingte Asymmetrie macht Deflationsspiralen prinzipiell gefährlicher als Inflationsspiralen. Das gilt auch dann, wenn man unterstellt, dass Geldmenge nicht konstant ist, sondern von der Notenbank zum aktiven Gegensteuern eingesetzt wird. Denn dabei tritt das hinlänglich bekannte Problem der „lower zero bound“ des Nominalzinses auf: Der Nominalzins für Notenbankkredite kann von der Notenbank zur Inflationsbekämpfung beliebig erhöht werden, aber nicht zur Deflationsbekämpfung beliebig gesenkt werden.

Natürlich kann man argumentieren, dass Güterkäufe nicht beliebig in die Zukunft verschoben werden können – auch wenn die Zukunft mit niedrigeren Preisen lockt. Güter des täglichen Verbrauchs (Lebensmittel, Energie, usw.) sind lebensnotwendig und müssen auch dann nachgefragt werden, wenn die Haushalte mehr von ihrem Einkommen sparen möchten. In der Regel ist es die Neuanschaffung von Gebrauchsgütern (Kleider, Kühlschränke, Autos usw.), die zuerst in die Zukunft verschoben wird, wenn Haushalte mehr sparen möchten. Der alte Kühlschrank oder das alte Auto sind aber irgendwann so verschlissen, dass sie nicht mehr funktionieren. Spätestens dann müssen sie eigentlich ersetzt werden. Problematisch wird dies allerdings, wenn aufgrund des Nachfragerückgangs auch die Produktion und mit ihr die Einkommen gesunken sind. Dann kann es passieren, dass das Einkommen fehlt, um die gewünschten Neuanschaffungen durchzuführen. Ist dieser Punkt einmal erreicht, kann es sehr lange dauern, bis die Abwärtsspirale überwunden wird.

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