Rein in die Carry Trades, raus aus den Carry Trades – sind Wechselkurse zum Spielball der Spekulation geworden?

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Die Turbulenzen an den Devisenmärkten sorgen derzeit für Schlagzeilen. „Anleger suchen sich immer neue Opfer“ titelte kürzlich die FAZ. „Schwellenländer erklären Spekulanten den Krieg“ hieß es gar in der „Welt“ und selbst das Handelsblatt konnte sich zuletzt ein „Spekulanten riechen Blut“ nicht mehr verkneifen. Im Blickfeld steht dabei vor allem die Wechselkursentwicklung der mittlerweile vom „BRICS-Club“ zur „Fragile 8“ gewandelten Gruppe der Schwellenländer. Abbildung 1 zeigt, dass sich das Tempo der Abwertung in Relation zum US-Dollar im vergangenen Monat im Vergleich zum Vorjahr bei fast allen Ländern erheblich beschleunigt hat. Was ist los mit den Währungen dieser Länder?

Abbildung 1 – Annualisierte Veränderung der nominalen Wechselkurse

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Ergebnisse der empirischen Forschung

Die empirische Analyse von Devisenmärkten hat einige erstaunliche Ergebnisse hervorgebracht. Die alte Lehrbuchweisheit, dass die langfristige Wechselkursentwicklung von der unterschiedlichen Entwicklung der Kaufkraft (Kaufkraftparität) und kurzfristige Abweichungen von diesem Fundamentalwert von den Zinsdifferenzen zwischen den Währungsräumen (Zinsparität) bestimmt wird (Dornbusch (1976)), hat sich dabei als falsch erwiesen. Zwar zeigen empirische Untersuchungen (Abbildung 2 ist dem Monatsbericht der Bundesbank vom Juli 2005 entnommen), dass bei Anlage eines Euros in ein festverzinsliches Wertpapier mit der Laufzeit x, der Euroertrag (1+i€)x ziemlich genau dem Ertrag entspricht, den man erhält, wenn man den Euro zum Kassakurs e€$ in Dollar umtauscht, diesen Dollar dann in ein amerikanisches Wertpapier gleicher Laufzeit und Risikoklasse anlegt (1+i$)x und den Dollargesamtertrag am Ende der Laufzeit zum heute bereits festliegenden Terminkurs f€$ zurück in Euro tauscht, so dass also die Gleichung gilt: (1+i€)x = e€$ * (1+i$)x / f€$ f€$ / e€$ = (1+i$)x / (1+i€)x. Kleinere Abweichungen von dieser Beziehung, die in Abbildung 2 erkennbar sind, kann man mit Transaktionsgebühren und Unterschieden in der Risikobewertung zwischen den verwendeten Euro- und Dollarwertpapieren erklären.

Abbildung 2 – Gedeckte Zinsarbitrage

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Aber die empirische Forschung zeigt auch, dass der in Zeitpunkt t geltende Terminkurs f€$(t,t+x) mit der Laufzeit x häufig nicht viel mit dem Kassakurs zu tun hat, der sich dann zum Zeitpunkt t+x bildet (Hansen und Hodrick (1980)). Die Hypothese, dass der Terminkurs dem Erwartungswert des zukünftigen Kassakurses entspricht, f€$(t,t+x)= E(e€$(t+x)) ≈ e€$(t+x), eine zentrale Annahme des Dornbusch’schen Overshooting-Modells, bewährt sich also empirisch nicht. Das ist insofern erstaunlich, als es die Möglichkeit von systematischen Spekulationsgewinnen impliziert: Wenn z.B. der Terminkurs im Durchschnitt kleiner ist als der Kassakurs, f€$(t,t+x) €$(t+x) könnte man in Zeitpunkt t Euro auf Termin zum Kurs f€$(t,t+x) kaufen und dann in Zeitpunkt t+x auf dem Kassamarkt zum Kurs von e€$(t+x) verkaufen und die Differenz des Dollarbetrages, e€$(t+x) – f€$(t,t+x), als Gewinn einstreichen (u.u.). Durch diese Art von Spekulationsgeschäft würde dann aber die Nachfrage nach Termineuro und das Angebot an Kassaeuro steigen, so dass der Terminkurs des Euro aufwerten und der Kassakurs abwerten würde, bis am Ende Gleichheit gälte. Doch diese Art von Spekulationsgeschäften scheint offensichtlich nicht in ausreichendem Umfang in Gang zu kommen. Das ist um so verwunderlicher, als zum Terminkauf von Euro im Zeitpunkt t im Prinzip kein Kapital eingesetzt werden muss. Kapital wird erst im Zeitpunkt t+x erforderlich und ließe sich dann durch den Verkauf der Euros auf dem Kassamarkt schnell wieder zurückholen.

Der empirische Befund spricht dafür, dass sich die Spekulanten vor allem in „Carry Trades“ engagieren: Sie leihen sich Geld in einem Währungsraum mit niedrigerem Zinssatz (1+i€)x und legen es in einem Währungsraum mit höherem Zinssatz (1+i$)x an. Dabei gehen sie ein erhebliches Risiko ein, weil sie ihre Anlage nicht gegen eine Abwertung der Währung mit höherem Zinssatz absichern. Wenn diese Währung stark abwertet, e€$(t+x)↑ , erhalten sie am Ende der Laufzeit ihrer Anlage nicht genügend Einheiten der niedrig verzinslichen Währung, um ihren Kredit zurückzuzahlen: (1+i€)x > [e€$(t) * (1+i$)x / e€$(t+x)↑]↓. Erstaunlicherweise zeigen empirische Untersuchungen aber immer wieder, dass Carry-Trade-Strategien über lange Zeiträume rentabel sein können (Brunnermeier, Nagel, Lasse (2008)). Der schon zitierte Monatsbericht der Bundesbank vom Juli 2005 enthält eine anschauliche Grafik, die die Rendite einer Carry-Trade-Strategie in Dreimonatsgeld zwischen Euro- und Dollarraum im Zeitraum von 1999 – 2005 dokumentiert (Abbildung 3), „die ein Investor aus der EWU erzielt hätte, wenn sich die Richtung seiner Engagements einzig an der zum Anlagezeitpunkt bekannten Zinsdifferenz zwischen dem Euro-Raum und den USA orientiert hätte“. Die daraus errechenbare jährliche Durchschnittsrendite beträgt 15%. Das ist eine Größenordnung, die für viele Anleger sicherlich eine ausreichende Entschädigung für die Risiken der Carry-Trade-Strategie darstellen dürfte.

Abbildung 3 – Hypothetische Carry Trade Rendite

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Ein theoretischer Erklärungsversuch

Ein Erklärungsansatz für die Profitabilität von Carry-Trade-Strategien könnte ein sich selbst verstärkender Rückkopplungsprozess sein, der zu einer rationalen Spekulationsblase führt: Der Umtausch des in der niedrigverzinsten Währung aufgenommenen Kredites in die höherverzinste Währung führt tendenziell zu einer Aufwertung der höherverzinsten Währung, e€$(t)↓. Dadurch wird die Anlage in der höherverzinsten Währung zunächst weniger rentabel: [ e€$(t)↓ * (1+i$)x / E(e€$(t+x)) ] ↓. Wenn aber durch diese primäre Aufwertung die Erwartung entsteht, dass die Währung in Zeitpunkt t+x noch stärker aufwerten wird, kann der Effekt der primären Aufwertung überkompensiert werden, so dass der erwartete Anlageertrag in der höher verzinslichen Währung per Saldo steigt: [ e€$(t)↓ * (1+i$)x / E(e€$(t+x)↓↓) ] ↑. Dies kann dann weitere Spekulanten anlocken, mit der Folge, dass die höherverzinsliche Währung tatsächlich immer weiter aufwertet. Das Ergebnis wäre eine von sich selbst erfüllenden Erwartungen getriebene Aufwertungsspirale, die eine Spekulationsblase befüllt. Diese Interpretation deckt sich mit dem empirischen Befund der Bundesbank, wonach die oben genannte Carry-Trade-Rendite von 15% „im Wesentlichen durch die vergleichsweise starken Wechselkursschwankungen determiniert“ wird und nicht von der Zinsdifferenz (Bundesbank, Monatsbericht Juli 2005, S.43). Da der Wechselkurs sich dadurch immer weiter vom Kaufkraftparitätenkurs entfernt, verschlechtert sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Hochzinslandes immer stärker, so dass sich seine Leistungsbilanz schließlich passiviert. Die Verschuldung des Landes steigt und seine Kreditwürdigkeit sinkt. Irgendwann muss die Aufwertungsspirale deshalb zu Stillstand kommen. Dann platzt die Spekulationsblase und die Währung des Hochzinslandes wertet massiv ab. Wer dann noch in Carry Trades investiert ist, erleidet große Verluste. Rationale Spekulanten kennen dieses Risiko im Voraus. Sie sind deshalb nur bereit in den Carry Trade zu investieren, wenn durch die Aufwertung eine Risikoprämie erzeugt wird, die das Risiko kompensiert. Da das Risiko mit der Aufwertung steigt, muss auch die Risikoprämie mit der Aufwertung steigen. Solange diese Bedingung erfüllt ist, bläht sich die Spekulationsblase immer weiter auf. Sobald sie nicht mehr erfüllt ist, platzt sie. Auf die Möglichkeit einer deratigen rationalen Spekulationsblase haben schon Blanchard und Watson (1983) hingewiesen. Da die beschriebene Art der Carry-Trade-Spekulation zu einer länger andauernden Abweichung der Wechselkurse von ihrem Fundamentalwert führt, wirkt sie „destabilisierend“. Wenn Carry Trades aus empirischer Sicht aber, wie oben erwähnt, profitabel sind, würde dies bedeuten, dass destabilisierende Spekulation profitabel sein kann. Dies würde der Friedman’schen Theorie widersprechen, dass destabilisierende Spekulation immer verlustbringend ist und destabilisierende Spekulanten deshalb auf Dauer aus dem Markt ausscheiden (Friedmann (1953)).

Geht man von dem beschriebenen Erklärungsansatz aus, dann sollte die Geldpolitik mit ihrem starken Einfluss auf die Entstehung von Zinsdifferenzen auch einen starken Einfluss auf das Entstehen von Spekulationsblasen auf Devisenmärkten haben. Geldpolitische Zinssenkungen, die zu einer Zinsdifferenz zwischen zwei Währungsräumen führen, hätten die Funktion eines Signals an Carry-Trade-Spekulanten, dass eine neue Spekulationsblase beginnt. Ein großer Währungsraum, der bei einer Zinssenkung große Kreditvolumina freisetzt, würde dann über die Carry-Trade-Spekulation einen starken Einfluss auf die Kreditmärkte kleiner Währungsräume haben – und zwar auch dann, wenn diese ein Regime flexibler Wechselkurse gegenüber dem großen Währungsraum verfolgen. Diese Schlussfolgerung deckt sich mit den empirischen Ergebnissen einer umfangreichen Paneldaten-Analyse von Hélène Rey (2013). Die aktuell beobachtbare Wechselkursentwicklung auf den Devisenmärkten der Schwellenländer liefert gewissermaßen ein Fallbeispiel dafür.

Die aktuellen Marktturbulenzen als Fallbeispiel

Abbildung 4 zeigt, die Entwicklung der nominalen Wechselkurse beginnend mit dem Vorkrisenjahr 2006. Offensichtlich hat die Verunsicherung der Märkte durch den Ausbruch der Subprimekrise im Jahr 2008 zunächst zu einer Abwertung der Wechselkurse dieser Länder geführt. Dahinter steht vermutlich ein typischer Safe-Haven-Effekt. Durch die dann erfolgte massive Zinssenkung und Geldmengenausweitung der amerikanischen Notenbank enstand eine Zinsvorsprung der Schwellenländer, der zum Einsetzen der Carry-Trade-Spekulation führte. Die nominalen Wechselkurse der meisten Schwellenländer werteten daraufhin bis zum Jahr 2010 deutlich auf. Etwas genauer auf Monatsbasis betrachtet erkennt man, dass die Aufwertungsphase von Januar 2009 bis Juni 2011 andauerte.

Abbildung 4 – Nominale US-Dollar-Wechselkurse der Landeswährungen (2006 = 100)

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Da die Inflationsraten in den meisten Schwellenländern deutlich größer waren als in den USA, werteten die realen Wechselkurse im Verhältnis zu den USA (Abbildung 5) noch sehr viel stärker auf. Entsprechend stark verschlechterte sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit. Die Leistungsbilanzsalden entwickelten sich demgemäß (Abbildung 5). Die reale Abwertung des Jahres 2008 schlug sich im Jahr 2009 in den meisten Ländern mit noch mit einem Rückgang der Defizite bzw. Anstieg der Überschüsse nieder. Dann begannen die Salden sich zu passivieren, mit Ausnahme des russischen.

Abbildung 5 – Nominale US-Dollar-Wechselkurse der Landeswährungen (2006 = 100) und Leistungsbilanzsalden in % des BIPs

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Bereits im Jahr 2011 setzte dann die nominale und reale Abwertung ein – also deutlich vor dem 22. Mai 2013, als der damalige Präsident der amerikanischen Notenbank, Ben Bernanke, vor dem amerikanischen Kongress die Möglichkeit eines Ausstiegs aus der Politik des lockeren Geldes andeutete und damit nach verbreiteter Ansicht den „Taper-Talk-Shock“ auslöste. Während die nominalen Wechselkurse mittlerweile wieder deutlich unter dem Niveau des Jahres 2006 liegen, gilt dies für die realen Wechselkurse nicht im gleichen Umfang. Lediglich die Türkei, Süd-Afrika und Indien haben derzeit ein Niveau erreicht, das etwas unter dem Ausgangsniveau des Jahres 2006 liegt. In den anderen Ländern muss die Abwertung also noch weiter gehen, um die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Jahres 2006 wieder herzustellen.

Bleibt die Frage, was die von Januar 2009 bis Juni 2011 andauernde spekulative Aufwertungsphase beendet hat, wenn es nicht der „Taper-Talk-Shock“ gewesen sein kann? Eine Erklärung könnte die mit der Verschärfung der europäischen Verschuldungskrise im Jahr 2011 einhergehende Verunsicherung der Märkte sein. Wie Abbildung 6 zeigt, stiegen Mitte 2011 die Zinsdifferenzen der Krisenländer im Vergleich zu Deutschland deutlich. Die Märkte fürchteten ein Auseinanderbrechen der Europäischen Währungsunion mit unwägbaren Konsequenzen für die Weltwirtschaft. Dies schlug sich dann auch signifikant in einem kräftigen Anstieg des an der Chicagoer Terminbörse (CBOE) berechneten Volatilitätsindexes VIX nieder, der die von den Märkten erwartete kurzfristige Schwankungsintensität des S&P 500 Indexes auf Basis von Optionspreisen über einen Zeitraum von 30 Tagen misst. Wie die erwähnte Paneldaten-Analyse von Rey (2013) zeigt, ist der VIX sehr stark mit internationalen Kapitalströmen korreliert. Ein starker Anstieg des VIX, wie er sich im August 2011 abgezeichnet hat (Abbildung 6), geht in der Regel mit einem Abzug von Investitionen aus Schwellenländern einher. Der Anstieg der Verunsicherung im Jahr zweiten Halbjahr 2011 könnte also den Ausschlag für das Platzen der Spekulationsblasen auf den Devisenmärkten der Schwellenländer gegeben haben.

Abbildung 6 – Nominale US-Dollar-Wechselkurse der Landeswährungen (2006 = 100) und Leistungsbilanzsalden in % des BIPs

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Wirtschaftspolitische Schlussfolgerungen

Sind Wechselkurse also zum Spielball der Spekulation geworden? Es spricht offensichtlich einiges dafür. Flexible Wechselkurse schotten die Binnenwirtschaft eines Landes jedenfalls nicht mehr ohne weiteres von der Geldpolitik der großen Währungsräume ab. Rey (2013) plädiert angesichts dieses Befundes für einen diskretionären Politikmix aus Kapitalverkehrskontrollen, makroprudentiellen Maßnahmen zur Begrenzung des Kreditwachstums und einer Beschränkung der Fremdkapitalfinanzierung des Bankensektors. Das sind sehr weitgehende Eingriffe und es stellt sich die Frage, welche Institution über das Wissen verfügt, einen derartigen Interventionscocktail zu mixen – und wie sie dann noch kontrolliert werden kann. Vielleicht würde es ja genügen, wenn Zentralbanken kleinerer Währungsräume spekulativen Finanzinvestoren glaubhaft demonstrierten, dass sie entschlossen sind, ihre nominalen Wechselkurse innerhalb bestimmter Bänder um den Kaufkraftparitätenkurs zu halten. Wenn Währungsspekulanten massive Interventionen von Zentralbanken in ihr Kalkül mit einbeziehen müssen, könnte dies Spekulationsblasen verhindern, bzw. zu einem frühzeitigen Platzen von Spekulationsblasen führen.
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