Schnell noch ein paar Bitcoins kaufen?

Dieser Beitrag ist auch im Blog Ökonomenstimme erschienen: Link

Interview zum Thema auf hr2: „Just a little bitCoin“

Die jüngste Kursentwicklung der digitalen Privatwährung „Bitcoin“ ist beeindruckend. Hat man am 27. Oktober 2010 für einen US-Dollar Bitcoins gekauft, so haben diese am 27. Oktober 2013 einen Marktwert von 1024 US-Dollar besessen (Kurstabelle). Das entspricht einer Jahresrendite von 908% – ein, nicht nur in Zeiten niedriger Kapitalmarktzinsen, recht respektabler Ertrag :o). Wird diese Entwicklung nun so weitergehen? Soll man schnell noch auf den anfahrenden Zug aufspringen? Oder ist der Bitcoin-Boom bloß eine weitere Spekulationsblase?

Abbildung 1

– zum Vergrößern Schaubilder klicken –

Bitcoin in historischer Perspektive

Bitcoin ist währungsgeschichtlich betrachtet etwas Neues: eine von privaten Emittenten herausgegebene Fiatwährung, die – über soziale Kleingruppen hinaus – als Zahlungsmittel fungiert. Private Emittenten von Papiergeld treten zwar schon seit dem ausgehenden Mittelalter auf – etwa die Geldwechsler der norditalienischen Handelsstädte oder die Londoner Goldschmiede. Diese emittierten aber kein Fiatgeld sondern gaben handgeschriebene Banknoten (Wechsel) heraus, die bei den Emittenten jederzeit gegen eine festgelegte Menge an Gold- oder Silbermünzen eingetauscht werden konnten. Zwar stellten Sie mit der Zeit fest, dass sie mehr Banknoten emittieren konnten als sie Gold hatten, weil diese Banknoten als Zahlungsmittel so nützlich waren, dass nur ein Teil davon (Kohn 1994) wieder gegen Gold eingetauscht wurde (Ein Goldstandard schützt also nicht gegen private Geldschöpfung). Das ändert jedoch nichts daran, dass prinzipiell eine Rückzahlungspflicht bestand, die half, die Banknoten zunächst einmal in Umlauf zu bringen. Reines Fiatgeld, also Geld das nicht gegen Edelmetall oder andere Waren in einem festgelegten Kursverhältnis umgetauscht werden kann und somit keinen „intrinsischen“ Wert besitzt, wurde bislang immer nur von Staaten emittiert. Man könnte zwar argumentieren, dass staatliches Fiatgeld insofern einen intrinsischen Wert besitzt, weil man damit gegenüber dem emittierenden Staat seine Steuerschuld begleichen kann. Wenn dies aber eine notwendige Bedingung für die Durchsetzungsfähigkeit von Fiatgeld wäre, dann dürfte es den sich seit 2010 abzeichnenden Erfolg von Bitcoin nicht geben. Denn Bitcoin ist durch nichts gedecktes privates Fiatgeld, mit dem man derzeit bei keinem Staat seine Steuern zahlen kann. Warum funktioniert Bitcoin trotzdem?

Woraus resultiert der Marktwert von Bitcoin?

Wesentlich für den bisherigen Erfolg von Bitcoin dürften zwei Gründe sein. (1) Die Gesamtmenge aller produzierbaren Bitcoins ist technisch begrenzt und konvergiert asymptotisch gegen 21 Millionen Bitcoins. Bitcoins sind also knapp. (2) Mit Bitcoin können (derzeit noch weitgehend) ohne Transaktionsgebühren weltweite Zahlungen via Internet durchgeführt werden, die bei Tarnung der eigenen IP-Adresse anonym sind. Keine andere Währung bietet zurzeit diesen Vorteil. Bitcoins sind also nützlich. Damit sind für Bitcoins also die beiden nach der ökonomischen Standardtheorie notwendigen Bedingungen für einen positiven Preis erfüllt: Knappheit und Nützlichkeit. Wenn die Nutzenstiftung des Gutes so groß ist, dass die Nachfrage bei einem Preis von Null größer ist als das verfügbare Angebot, resultiert ein von Null verschiedener Marktpreis. Unter diesen Bedingungen kann dann offensichtlich auch privat emittiertes Fiatgeld als Zahlungsmittel fungieren.

Ist Bitcoin eine Bubble-Währung?

Allerdings zeigt ein Blick auf Abbildung 1, dass die bisherige Kursentwicklung von Bitcoin gemessen in US-Dollar von starken Schwankungen geprägt war (Forbes). Dies schränkt den Nutzen von Bitcoin als Wertaufbewahrungsmittel ein. Sind diese Schwankungen nur vorübergehender Natur und der „Einführungsphase“ geschuldet oder leidet Bitcoin an einem Konstruktionsfehler, der dazu führt, dass es regelmäßig zur „Blasenbildung“ kommt? Durch die technische Begrenzung der maximalen Bitcoinmenge auf 21 Millionen Stück unterscheidet sich Bitcoin von anderen Fiatwährungen. Bei diesen wächst die Geldmenge langfristig schneller als die Geldnachfrage, weil die meisten Notenbanken ein Inflationsziel größer Null anstreben. Geht man davon aus, dass die Bitcoin-Geldnachfrage in einer langfristig stabilen Relation zum Welttransaktionsvolumen gemessen am Welt-BIP stehen wird, dann folgt nach der Quantitätstheorie des Preisniveaus, dass die langfristige Deflationsrate des Bitcoinpreisniveaus der Wachstumsrate des Weltbruttoinlandsproduktes entspricht:

Der reale Wert einer Bitcoin, 1/PBCT,t , wird dann also aufgrund der Mengenbegrenzung langfristig mit der realen Wachstumsrate des Welt-BIPs wachsen. Der reale Gegenwartswert einer Bitcoin, PVt[Et[1/PBCT,T]], resultiert dann durch Abdiskontierung gemäß folgender Gleichung (mit g=ΔBIP/BIP = langfristige reale Wachstumsrate des Welt-BIPs und δ = Diskontierungszinsfuß):

Damit also der reale Gegenwartswert einer Bitcoin trotz stetiger Bitcoin-Deflation auch für T→∞ nicht explodiert, muss die Transversalitätsbedingung erfüllt sein, δ ≥ g, so dass  [1+δ-g]-T Schaubild). Auf jeden Fall kann festgehalten werden, dass Währungen mit langfristig positiven Inflationsraten in dieser Hinsicht unproblematischer sind als Bitcoin. Denn bei positiven Inflationsraten konvergiert bereits der nich abdiskontierte reale Wert der Währung für T → ∞ gegen Null. Insofern ist die Gefahr einer Blasenbildung bei der deflationären Bitcoin also größer als bei herkömmlichen, inflationären Währungen.

Die eigentlichen Risiken von Bitcoin

Bitcoin hat derzeit einen „First-Mover-Advantage“: Es dürfte keine digitale Währung geben, die im Moment eine größere Verbreitung besitzt. Bei Netzwerkprodukten (Geld ist aus ähnlichen Gründen wie z.B. Software ein Netzwerkprodukt, bei dem der erste Anbieter den Netzwerkstandard definiert) kann damit die Marktführerschaft gehalten werden – wenn es der Konkurrenz nicht möglich ist, ein Produkt mit deutlich besseren Eigenschaften auf den Markt zu bringen. Genau hier dürfte der Schwachpunkt von Bitcoin liegen. Es ist durchaus vorstellbar, dass in den nächsten Jahren Konkurrenzprodukte entwickelt werden, die im Vergleich zu Bitcoin deutlich bessere Eigenschaften besitzen. Dann könnte die Nachfrage nach Bitcoins einbrechen und ihr Wert verfallen. Zur langfristigen Wertanlage dürfte sich Bitcoin also nicht eignen. Wie könnte ein alternatives privates Zahlungsmittel aussehen, das in der Lage ist, Bitcoin Konkurrenz zu machen? Zwei technische Alternativen und eine ökonomische Alternative, die mit beiden technischen Alternativen jeweils kombiniert werden kann, möchte ich im Folgenden diskutieren.

Alternative Lösungen des Copy&Paste-Problems

Das Copy&Paste-Problem dürfte aus technologischer Sicht ein Grundproblem digitaler Währungen sein. Während bei Papiergeld die Fälschung von Geldscheinen durch aufwendige Druckverfahren erschwert wird und gefälschtes Geld bei genauer Untersuchung immer erkannt werden kann, können von digitalem Geld perfekte Kopien erstellt werden. Bitcoin kann zwar mit kryptographischen Verfahren sicherstellen, dass von jedem digitalen Bitcoin-Konto nur Bitcoin-Beträge überwiesen werden, die vorher auch auf dieses Konto überwiesen wurden. Es kann aber nicht verhindern, dass Bitcoin-Guthaben von einem Konto mehr als einmal überwiesen werden (Sorge und Krohn, 2013, S. 720). Um trotzdem eine unkontrollierte Vermehrung der Bitcoins auszuschließen, ohne dass eine zentrale Kontrollinstanz eingreifen muss, stellt das Bitcoin-System, sicher, dass alle Transaktionen über ein Peer-to-Peer-System veröffentlicht werden. Damit hat prinzipiell jeder Teilnehmer Zugriff auf diese Informationen und kann überprüfen, ob bestimmte Bitcoin-Guthaben mehr als einmal von einem bestimmten Konto überwiesen wurden. Wenn dies der Fall ist, gilt nur die erste Überweisung als korrekte Zahlung, während die zweite als Fälschung gilt. Damit nicht jeder Nutzer bei jeder Transaktion diese Prüfung selbst vornehmen muss, hat der Bitcoin-Erfinder Satoshi Nakamoto eine Anreizstruktur in das Bitcoin-System eingebaut, die sogenannten „Bitcoin-Minern“ eine Belohnung in Form von neu geschöpften Bitcoin-Guthaben anbietet, wenn sie Transaktionen prüfen und bestätigen. Stoßen die Miner bei ihrer Überprüfung auf eine Mehrfachüberweisung eines Bitcoin-Guthabens (ein Copy&Paste-Delikt also), werten sie nur die erste Überweisung als gültig und schreiben dies in die sogenannte „Blockchain“. Die Blockchain ist eine auf allen Peer-to-Peer-Systemcomputern verfügbare Liste aller Überweisungen, die mit allen Bitcoin-Guthaben bereits durchgeführt wurden. Die unzulässige Überweisung wird dagegen nicht bestätigt und die gefälschten Bitcoin-Guthaben können dann aufgrund des fehlenden Eintrags in der Blockchain nicht zu weiteren Zahlungszwecken verwendet werden. Damit die Bestätigung nun nicht selbst durch einen als Miner arbeitenden Copy&Paste-Fälscher erfolgen kann, muss jeder Miner ein nummerisches Problem lösen, dass einen relativ hohen Aufwand an Rechenleistung erfordert. Nur wenn ihm dies als Erstem gelingt, kann er den Eintrag in der Blockchain vornehmen – und sich selbst eine vorgegebene Menge an Bitcoins (derzeit 25 Stück) gutschreiben. Damit wird sichergestellt, dass ein Copy&Paste-Fälscher nur dann erfolgreich sein kann, wenn er mehr Rechenleistung besitzt als alle ehrlichen Miner zusammengenommen (dazu ausführlicher Bitcoin Wiki). Eine 100-prozentige Sicherheit kann so natürlich nicht gewährleistet werden. Bisher hat das System aber so gut funktioniert, dass sich gefälschte Bitcoin-Guthaben nicht durchsetzen konnten. Die ehrlichen Miner haben bislang also immer den größten Teil der Rechenleistung besessen. Wie sich dies in der Zukunft entwickeln wird, wenn der reale Wert einer Bitcoin weiter steigt und mit ihm der Anreiz, Copy&Paste-Delikte zu begehen, ist unklar.

Ein weiteres Problem der Mining-Technologie ist der hohe Energieverbrauch. Einer Schätzung des Bitcoin-Konto Anbieters blockchain.info zur Folge liegt der Gesamtenergieverbrauch aller Miner über einen Zeitraum von 24 Stunden bei einem Volumen kleiner/gleich 75000 Transaktionen pro Tag bei rund 23,5 GWh (Sorge und Krohn, 2013, S. 722). Das entspricht in etwa der Tagesproduktion eines Atomkraftwerks. Da der Energieverbrauch jedoch vor allem vom Schwierigkeitsgrad der zu lösenden Aufgaben abhängt und dieser vom Bitcoin-System umso höher gesetzt wird, je höher die Anzahl der aktiven Miner in Relation zu den zu bestätigenden Transaktionen liegt, kann man nicht sagen, dass der Energieverbrauch notwendigerweise proportional mit der Zahl der Transaktionen steigen wird. Führt man sich jedoch vor Augen, dass der Stromverbrauch nicht für die Transaktionen selbst, sondern primär für das Lösen von – an sich sinnlosen – nummerischen Rechenaufgaben verursacht wird, können schon Zweifel aufkommen, ob das Copy&Paste-Problem von Bitcoin wirklich effizient gelöst wird. Langfristig, wenn die Obergrenze von 21 Millionen Bitcoins erreicht ist und die Miner nicht mehr durch neu geschöpfte Bitcoin-Guthaben entlohnt werden können, sondern durch Transaktionsgebühren bezahlt werden müssen, könnten diese Transaktionsgebühren die Nutzung von Bitcoin stark verteuern. Bitcoin-Apologeten sehen das alles freilich nicht so dramatisch.

Vor diesem Hintergrund ist es jedenfalls durchaus vorstellbar, dass sich eine digitale Konkurrenzwährung entwerfen lässt, die das Copy&Paste-Problem besser löst als Bitcoin. Eine Möglichkeit bestünde sicherlich darin, die „dezentrale Struktur“ des Bitcoin-Systems aufzugeben. Wenn man darauf verzichten würde, dass die Konten der Nutzer prinzipiell auf jedem Computer installiert werden können, sondern nur auf einem zentralen Server, könnte dort technisch sichergestellt werden, dass von einem Konto digitale Währungseinheiten niemals öfter als einmal überwiesen werden – etwa auf gleiche Weise wie dies ein herkömmliches Bankkonto auch macht. Um trotz der zentralen Struktur Nutzeranonymität und Schutz vor staatlichem Zugriff in ähnlicher Form wie Bitcoin zu gewährleisten, könnten die Konten als Nummerkonten konzipiert werden und der Server, mit international verteilten Serverkopien, dynamisch verschlüsselt werden usw. Sicherlich bietet der Stand der Technik hier mehr als nur eine Alternative zu Bitcoin.

Eine anderes technologisch überlegenes Konkurrenzprodukt, wäre eine digitale Währung, die sich nur mit „Copy&Erase“ kopieren ließe. Dazu müsste eine digital verschlüsselte Münze entwickelt werden, bei der sichergestellt ist, dass eine Kopie nur dann an einem anderen Speicherort abgelegt werden kann, wenn die ursprüngliche Datei bei diesem Kopiervorgang gelöscht bzw. unbrauchbar gemacht wird. Die Vervollständigung der Kopie am neuen Speicherort dürfte erst dann erfolgen, wenn der Nachweis erbracht ist, dass die alte Kopie zerstört wurde. Das – möglicherweise nicht-triviale – Problem dabei liegt in der Verhinderung einer Manipulation der Löschungsnachweises. Der Vorteil einer solchen Copy&Erase-Währung wäre aber enorm. Er würde nicht nur eine „dezentrale Struktur“ wie Bitcoin erlauben, sondern, anders als Bitcoin, auch das Speichern und Übertragen von Währungseinheiten auf USB-Sticks oder SD-Speicherkarten. Eine Copy&Erase-Währung wäre also ein echtes Substitut zu Bargeld.

Digitales Geld mit garantiertem Wechselkurs

Eine andere Möglichkeit für eine Bitcoin-Konkurrenz besteht in der Entwicklung eines Zahlungsmittels, das Bitcoin aus ökonomischen Gründen überlegen ist. Hier wäre es beispielsweise vorstellbar, dass digitales Geld zu einem festen Wechselkurs gegenüber einer staatlichen Fiatwährung, z.B. dem Euro, vom Emittenten herausgegeben und jederzeit wieder zurückgenommen wird. Der Emittent des Geldes müsste sich dabei verpflichten, alle so eingenommen Euro in risikoarmen, festverzinslichen, auf Euro lautenden Wertpapieren anzulegen. Die daraus resultierenden Zinseinnahmen könnten dann dazu verwendet werden, den Wechselkurs des Geldes gegenüber dem Euro langfristig aufzuwerten. Da die Zinseinnahmen bei festverzinslichen Wertpapieren feststehen, könnte die mögliche Aufwertung über einen Zeitraum von mehreren Jahren immer schon im Voraus berechnet und bekanntgegeben werden. Diese Wechselkursstabilität gegenüber dem Euro würde Geld als Zahlungsmittel attraktiver machen als Bitcoin. Da die Zinsen festverzinslicher Wertpapiere in der Regel über der Inflationsrate liegen, würde das digitale Geld auch einen Inflationsschutz gegenüber der Euro-Inflation bieten. Zum Schutz gegenüber einer Überraschungsinflation des Euro könnten entsprechend kurzlaufende Wertpapiere erworben werden. Damit wäre das Geld als Wertaufbewahrungsmittel attra
ktiver als der Euro selbst. Die Euro-Geldnachfrage, vor allem die Euro-Giralgeldnachfrage, würde sinken. Die Konsequenzen für die Geldpolitik wären aber wahrscheinlich nicht so dramatisch – solange immer noch eine Restnachfrage nach Bargeld verbleibt.

Da die Nutzer das digitale Geld als Zahlungsmittel einsetzen, würde im Schnitt immer nur ein kleiner Teil des Geldes wieder zurückgetauscht. Die Zinserträge könnten deshalb zum größten Teil zur Wiederanlage verwendet werden. Auf diese Weise entstünde eine Reserve, die zum einen als Risikovorsorge bei einem Ausfall von Wertpapieren verwendet werden könnte und zum anderen einen Schutz gegenüber potentiellen „Runs“ auf die digitale Währung darstellen würde. Mangels einer solchen Reserve hätte eine nachahmende Konkurrenz wahrscheinlich mit erheblichen Marktzutrittsbarrieren zu kämpfen. Die Abwicklung von Transaktionen mit der digitalen Währung könnte, automatisiert über einen zentralen Online-Server laufen. Die Betriebskosten würden dadurch sicherlich viel niedriger liegen als bei herkömmlichen Girokontos, die den Betrieb komplexer Interbanken-Zahlungsverkehrssysteme erfordern. Falls sich das digitale Geld als Copy&Erase-Geld technisch realisieren ließe, wären die Kosten noch niedriger.

Bei beiden technischen Varianten (zentraler Server oder Copy&Erase-Geld) muss das Geld nicht wie bei Bitcoin an „Miner“ verschenkt werden. Stattdessen kann es, wie beschrieben, gegen staatliches Fiatgeld verkauft werden und die Erlöse zur Stabilisierung des Wechselkurses gegenüber dem Euro eingesetzt werden. Da die Aufwertung gegenüber dem Euro dem Zinsatz risikoarmer, kurzlaufender Anleihen entspräche, wäre sie mittelfristig stets kleiner/gleich dem langfristigen Diskontierungszinsfuss. Gemäss obiger Formel würde also ein endlicher, realer Gegenwartswert resultieren. „Rationale Bubble“ wären damit ausgeschlossen. Sollte die Währung auf Drittmärkten stärker aufwerten als vom Emittenten vorgegeben, kann der Emittent jederzeit neue Währungseinheiten verkaufen, bis der Zielkurs wieder erreicht ist. Ein geringere Aufwertung als vom Emittenten vorgegeben würde auf Drittmärkten nicht eintreten, da in diesem Fall immer eine Arbitragemöglichkeit durch Verkauf an den Emittenten bestünde. Im Prinzip könnte ein solches digitales Privatgeld für jede staatliche Fiatwährung angeboten werden. Das Wertpapierportfolio müsste dann immer in Anleihen investiert werden, die in der entsprechenden Währung denominiert sind.

Es zeigt sich also, dass Bitcoin noch nicht alle Möglichkeiten ausschöpft, die digitales Privatgeld bietet. Es ist deshalb wahrscheinlich, dass in den nächsten Jahren Konkurrenzprodukte entwickelt werden. Der derzeitige Wertanstieg von Bitcoin könnte sich deshalb relativ schnell wieder zurückbilden. Wer glaubt, sich auf die hohe Kunst des „Bubble-Surfens“ zu verstehen, mag jetzt noch in Bitcoin investieren. Wer sein Vermögen lieber in Anlagen steckt, die einen ruhigen Schlaf ermöglichen, sollte dies besser nicht tun. Bitcoin zeigt aber, dass es eine Nachfrage nach digitalem Privatgeld gibt. Wenn sich die etablierten Banken nicht mit den Potentialen dieses neuen Marktes auseinandersetzen, werden es andere tun. Vielleicht gibt es dann bald Google-, Amazon- oder Apple-Coins..

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2 Kommentare zu „Schnell noch ein paar Bitcoins kaufen?

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