Märchen, Mythen und Legenden – Einige Anmerkungen zum Eurokrisen-Gutachten des ifo-Instituts für das Bundesverfassungsgericht

Dieser Beitrag ist auch im Blog Ökonomenstimme erschienen: Link

I. Sinns verschwörungstheoretische Erklärung der Euro-Schuldenkrise

Das ifo Institut hat kürzlich sein Gutachten für die Verhandlung im „Hauptsacheverfahren ESM/EZB“ vor dem Bundesverfassungsgericht in Karlsruhe veröffentlicht. Der Titel des Gutachtens, als dessen Autor Prof. Hans-Werner Sinn zeichnet, lautet „Verantwortung der Staaten und Notenbanken in der Eurokrise„. Das Gutachten enthält eine Interpretation der Euro-Schuldenkrise, die nicht immer mit den Fakten harmoniert und verschwörungstheoretische Züge trägt.

Nach der Sinn’schen Interpretation geht die Eurokrise auf eine Kreditblase in den Krisenländern zurück. Ermöglicht wurde diese Kreditblase seiner Einschätzung nach durch einen Verzicht der Investoren auf risikogerechte Zinsaufschläge, welcher wiederum „regulatorische Gründe“ hatte. Diese entstanden dadurch, „dass die EU den Maastrichter Vertrag unterlief, indem sie den Investoren immer wieder suggerierte, wie gefahrlos, erwünscht und sinnvoll die Investition in Südeuropa sei. Besonders deutlich wird dies in dem Umstand, dass die EU das Basler Abkommen zur Bankenregulierung durch die Regelung ergänzte, dass Banken für Ausleihungen an die Staaten der EU (…) ungeachtet der Bonität als Schuldner keinerlei Eigenkapital vorsehen mussten. Staatspapiere erhielten ein Risikogewicht von null bei der Berechnung der Summe der risikogewichteten Aktiva, auf die die Banken ihr Eigenkapital beziehen müssen (…).“ Dieser Behauptung widerspricht allerdings, dass für Ausleihungen an Zentralregierungen von OECD-Ländern bereits in der „Urform“ des Baseler Abkommens von 1988 (Basel Capital Accord) ein Risikogewicht von Null vorgegeben war (Annex 2, Basel Capital Accord). Dass diese Regulierung auf Betreiben der EU im Baseler Abkommen von 1988 installiert wurde, um den Maastrichter Vertrag von 1992 zu unterlaufen mit dem Ziel, nach Gründung der Europäischen Währungsunion im Jahre 1999, Investoren zu suggerieren „wie gefahrlos, erwünscht und sinnvoll die Investition in Südeuropa sei“, klingt nicht nur wie ein Märchen, es ist ein Märchen.

Doch selbst wenn man einmal unterstellt, dass „die EU“ für die niedrige Risikogewichtung von Staatsanleihen im Baseler Abkommen verantwortlich wäre, zeigt die tatsächliche Entwicklung der Staatsverschuldung der Eurokrisenländer, dass darin nicht die Ursache der Krise liegen kann. Zwar stiegen die Staatsverschuldungsquoten vom Beginn der Währungsunion bis zum Ausbruch der Subprimekrise im Jahr 2007 in Griechenland von 92% auf 107% und in Portugal von 51% auf 68%. Sie sanken allerdings in Spanien von 62% auf 36% und in Irland von 47% auf 25%. Die Tatsache, dass Spanien und Irland trotz rückläufiger und vorbildlich niedriger Staatsverschuldungsquoten in eine Verschuldungskrise geraten sind, sollte bei der Suche nach einer ökonomischen Erklärung der Eurokrise eigentlich berücksichtigt werden. Sie legt die Vermutung nahe, dass Griechenland und Portugal auch mit niedrigeren Staatsverschuldungsquoten in eine Krise geraten wären. Wie Abbildung 1 ebenfalls zeigt, war es vor allem der Anstieg der Nettoverschuldunsquote gegenüber dem Ausland, der in allen Ländern den Weg in die Verschuldungskrise kennzeichnet. Da dieser Anstieg in allen Krisenländern stärker war als der Anstieg der Staatsverschuldungsquote, bedeutet dies, dass primär die Verschuldung des privaten Sektors in die Krise geführt hat. Dass es nach Ausbruch der Subprimekrise im Jahr 2007 zu einem so starken Anstieg der Staatsverschuldungsquoten kam, ist darauf zurückzuführen, dass die Regierungen der Krisenländer zum einen private Banken stützen mussten und zum anderen auf die von den Entschuldungsbemühungen des privaten Sektors verursachte Schwere der Rezession. Das lässt befürchten, dass der Europäische Fiskalpakt von 2011 nicht ausreichen wird, um ähnliche Krisen zukünftig zu vermeiden. Die Ursachen der Eurokrise sind nicht auf mangelnde Fiskaldisziplin zurückzuführen – und schon gar nicht auf eine mangelnde Fiskaldisziplin, die das Produkt verschwörerischer Machenschaften „der EU“ wäre.

Abbildung 1 – Entwicklung der Verschuldungsquoten der Eurokrisenländer und Deutschlands

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Neben dem verschwörerischen Treiben „der EU“ spielten nach Sinn „französische Banken“ eine zentrale Rolle beim Abfluss von Krediten aus Deutschland in die Krisenländer: „Diese Investoren waren an erster Stelle französische Banken, die sich das Geld dafür großenteils in Deutschland geliehen hatten, aber auch deutsche und britische Banken sowie Anleger aus aller Welt.“ Auch auf den Seiten 4, 6, 15 kommt Sinn immer wieder auf die besondere Rolle der „französischen Banken“ zurück. Vergleicht man jedoch die Entwicklung der Forderungsbestände des französischen Bankensektors mit der anderer Länder, so ist der Befund weit aus weniger eindeutig. Abbildung 2 zeigt die Forderungen deutscher und französischer Banken gegenüber den Krisenländern Griechenland, Irland, Portugal und Spanien. Die Daten stammen von der Bank für internationalen Zahlungsausgleich, auf die sich auch Sinn bezieht. Sie zeigen, dass deutsche Banken sowohl absolut (linke Skala) als auch in Relation zu ihrer Gesamtkreditvergabe (rechte Skala) deutlich mehr Kredite in diese Länder vergeben haben als französische Banken. Das Bild ändert sich erst, wenn man auch Italien hinzuzählt. Hier begannen von Anfang 2006 bis Anfang 2008 französische Banken ihre Kreditvergabe stark zu erhöhen, während sich die Kreditvergabe deutscher Banken kaum veränderte. Nicht für jeden wird aus diesem empirischen Befund ersichtlich, dass französische Banken die Hauptrolle beim Entstehen der Kreditblase in den Krisenländern spielten.

Abbildung 2 – Forderungen deutscher und französischer Banken gegenüber Eurokrisenländern

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II. Ein ökonomischer Erklärungsansatz

Man kann sich des Eindrucks nicht erwähren, dass Sinn mit seinem Gutachten an einer Art Dolchstoßlegende bastelt: Die deutsche Wirtschaft – unbesiegt auf dem Felde des freien Wettbewerbs – von „der EU“ und den „lateineuropäischen“ Ländern hinterhältig über den Tisch gezogen. Die politische Gefahr, die von solchen Legendenbildungen ausgehen kann, ist bekannt.

Es lohnt sich vor diesem Hintergrund durchaus einmal über die Rolle Deutschlands beim Entstehen der europäischen Verschuldungskrise nachzudenken. Wie Schaubild 3 zeigt, hinkte das reale deutsche Wirtschaftswachstum – schon lange vor der Gründung der Währungsunion – im Schnitt um mehr als 1 % hinter dem realen Wachstum der übrigen Mitgliedsländer hinterher. Man erinnert sich noch, es war sogar vom „kranken Mann Europas“ die Rede. Um die deutsche Wirtschaft vor dem Abgleiten in eine Deflation zu bewahren, musste die EZB eine viel zu expansive Geldpolitik fahren. Das ging zu Lasten der Preisstabilität in den jetzigen Krisenländern. Dort stieg die Inflation weit über die von der EZB festgesetzte Zielrate an, während sie in Deutschland immer noch darunter blieb.

Abbildung 3 – Reales Wachstum und Inflationsraten Deutschland und Eurokrisenländer im Vergleich

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Da aufgrund der einheitlichen Refinanzierungsmöglichkeiten der Geschäftsbanken bei der EZB gleichzeitig die Nominalzinsen konvergierten, führte die Divergenz der Inflationsraten auch zu einer Divergenz der Realzinsen („Walter’s Critique“). Schaubild 4 zeigt die deutlichen Unterschiede zwischen den Realzinsen von Deutschland und denen der jetzigen Krisenländer auf Basis des Harmonisiertern Verbraucherpreisindexes von Eurostat (Erläuterung der Daten hier). In Deutschland entstand so ein Anreiz zur Ersparnisbildung, während in den Krisenländern, die damals unter geldpolitisch verursachter „finanzieller Repression“ litten, ein Anreiz zur Verschuldung entstand. Die Ergebnisse dieser Anreizwirkung schlugen sich in Deutschland in Leistungsbilanzüberschüssen und in den Krisenländern in Leistungsbilanzdefiziten nieder, die in der unterschiedlichen Entwicklung der Nettoverschuldungsquoten von Abbildung 1 ihren Ausdruck finden. Deutschland wurde so zum größten Nettogläubiger der Währungsunion bei dem sich die Krisenländer immer stärker verschuldeten.

Abbildung 4

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Fatal an dieser Entwicklung war, dass kein Mechanismus in Gang kam, der die wachsenden Ungleichgewichte stoppte. Im Gegenteil, es kam zunächst zu einer sich selbst verstärkenden Verschuldungsspirale: Da die Kredite, die aus Deutschland abflossen in den Empfängerländern zu einem erheblichen Teil für den Kauf „nichthandelbarer“ Güter und Dienstleistungen (z.B. Immobilien und Dienstleistungen des Bauhandwerks) verwendet wurden, resultierte dort stets eine Überschussnachfrage, die nicht durch Importe befriedigt werden konnte. In Deutschland kam es tendenziell zu einer Nachfragelücke, da ein Teil der Kredite nicht in Form von Exportnachfrage „zurückfloß“. Im Ergebnis verfestigten sich also die Inflationsdifferenzen und damit auch die Differenzen zwischen den Realzinsen.

Die unterschiedlichen Inflationsraten erzeugten jedoch nicht nur unterschiedliche Verschuldungs- bzw. Sparanreize, sie führten auch zur Verschlechterung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit der Krisenländer, welche ihrerseits die Leistungsbilanzungleichgewichte verstärkte. Wie hier schon einmal erläutert, hätten die jetzigen Krisenländer erhebliche Reallohn- bzw. Lohnquotensenkungen in Kauf nehmen müssen, um ihre Lohnstückkosten trotz höherer Inflationsraten auf dem Niveau von 1999 zu halten. Abbildung 5 zeigt die hypothetische Senkung von Reallohn und Lohnquote, die notwendig gewesen wäre, um trotz der höheren Inflation die Lohnstückkosten in Relation zu Deutschland auf dem Niveau von 1999 zu halten (Berechnung). Es ist nur schwer vorstellbar, dass eine solche geldpolitisch verursachte Umverteilung sozialpolitisch durchsetzbar wäre.

Abbildung 5 – Hypothetische Reallöhne und Lohnquoten, notwendig um die Lohnstückkosten im Vergleich zu Deutschland auf der Relation von 1999 zu halten

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Jenseits von verschwörungstheoretischen Erklärungen der Eurokrise, ergibt sich also eine etwas komplexere Problemlage, die eine Einteilung der Akteure in Sünder und Tugendhafte nicht ganz so einfach macht. Legt man diese Problemlage der Suche nach Problemlösungen zugrunde, dann bedarf es einer Umkehrung der bisherigen Preisniveaudivergenzen (Abbildung 6), um die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der Krisenländer wieder herzustellen und sie in die Lage zu versetzen, wenigstens einen Teil ihrer Schulden wieder zurückzuzahlen. Hilfreich wäre hier im Moment sicherlich ein Investitionsprogramm für Deutschland, wie es etwa vom DIW kürzlich mit seiner „Investitionsagenda“ vorgeschlagen wurde. Ein solches Programm würde langfristig die Angebotsseite der deutschen Wirtschaft stärken und kurzfristig die Nachfrage in Deutschland beleben und damit zu einer Konvergenz der Preisniveaus der Mitgliedsländer der Währungsunion beitragen (Abbildung 6). Ist dies erreicht, müssen Wege gefunden werden, zwischen den Mitgliedsländern der Währungsunion eine dauerhafte Konvergenz der Inflationsraten einzuleiten. Prinzipiell könnte dazu auch die Fiskalpolitik eingesetzt werden. Die oben beschriebene Verschuldungsspirale trat jedoch deshalb auf, weil sich die Geschäftsbanken der Eurozone bei der EZB zu einheitlichen Zinssätzen Geld leihen können. Eine länderspezifische Differenzierung der Refinanzierungsbedingungen findet nicht statt. Das hatte offensichtlich zur Folge, dass auf dem Interbankenmarkt bis zum Ausbruch der Subprimekrise keine länderspezifischen Risikoprämien entstanden. Deshalb kam es nicht zu einer Differenzierung der Risikoprämien in den nominalen Kreditzinsen für den privaten Sektor, die notwendig gewesen wäre, um die Verschuldungsspirale rechtzeitig zu durchbrechen. Dies spricht dafür, dass die EZB zukünftig für eine länderspezifische Differenzierung der Refinanzierungsbedingungen der Geschäftsbanken sorgen muss (wie hier schon einmal erläutert). Eine Möglichkeit wäre eine länderspezifische Gestaltung der Mindestreservesätze. Geldpolitik in einer wirtschaftlich heterogenen Währungsunion, die nach Ansicht der meisten Ökonomen keinen optimalen Währungsraum darstellt, darf vor unorthodoxen Instrumenten nicht zurückschrecken, wenn sie die Stabilität der Währungsunion dauerhaft sichern will. Das Inflationsziel der EZB darf nicht nur für die Währungsunion als Ganzes gelten, sondern auch für die Mitgliedsländer im Einzelnen.

Abbildung 6 – Divergenz der Preisniveaus in der Europäischen Währungsunion

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III. Mythos Target-Falle

Auch was Sinn zum Thema „Target-Salden“ schreibt, ist wenig hilfreich für eine sachliche Analyse des eigentlichen Problems. Das besteht nämlich nicht in den Target-Salden, sondern in der Absenkung der Qualitätsanforderungen für die von den Geschäftsbanken zu hinterlegenden Sicherheiten für EZB-Kredite. Im Okotober 2008 senkte der EZB-Rat das Mindestrating für diese Sicherheiten von A- auf BBB-. Im Mai 2010 wurde auf ein Mindestrating für Griechenland ganz verzichtet. Im März 2011 folgte Irland und im Juli 2011 Portugal. Seit Dezember 2011 werden „Assed Backed Securities“ als Sicherheiten akzeptiert und seit Februar 2012 werden bestimmte Unternehmenskredite als Sicherheit akzeptiert. Dazu kommen die sogenannten „ELA-Kredite“ (Emergency Liquidity Assistance-Kredite), bei denen eine Bürgschaft der jeweiligen Regierung als Sicherheit genügt. Durch diese Absenkung der Besicherungsstandards resultiert ein Verlustrisiko für die EZB, wenn einer der Kreditnehmer ausfällt und der Marktwert, der als Pfand hinterlegten Papiere nicht ausreicht, um den Betrag der vergebenen Kredite abzudecken. Wären die Kredite erstklassig abgesichert, so dass bei einem Ausfall der Kreditnehmer die Forderungen vollumfänglich durch einen Verkauf der Sicherheiten eingebracht werden könnten, gäbe es kein Problem – völlig unabhängig von der Höhe etwaiger Target-Salden. Die Target-Salden sind also nicht das Problem, sondern die Absenkung der Besicherungsstandards.

Es ist auch nicht so, dass Deutschland in einer „Target-Falle“ säße und erpressbar geworden wäre, weil es bei einem ungeordneten Auseinanderbrechen der Europäischen Währungsunion auf seinen Target-Forderungen gegenüber der EZB sitzen bleiben würde. Wenn tatsächlich ein Auseinanderbrechen der Währungsunion droht, können die deutschen Gläubiger vorher ihre Forderungen gegenüber der EZB in andere Aktiva umschichten. In diesem Fall verschwinden die Target-Forderungen. Das zeigt folgendes Beispiel: Ein griechisches Unternehmen erhält von einer griechischen Geschäftsbank einen Kredit in Höhe von 1 Euro, der von der griechischen Geschäftsbank aufgrund fehlender Marktreputation nur mit Hilfe eines Kredites der Europäischen Zentralbank finanziert werden kann. Wenn das griechische Unternehmen mit diesem Kredit einen Warenkauf bei einem deutschen Unternehmen bezahlt, ergibt sich folgende Verschuldungsstruktur (ausführliche Erläuterung hier):

Abbildung 7

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Die aus diesem Beispiel resultierenden Forderungen der deutschen Zentralbank gegenüber der EZB werden gemäß Sinn als „Target-Forderungen“ bezeichnet. Wenn sich nun ein Auseinanderbrechen der Währungsunion abzeichnen würde, könnte das deutsche Unternehmen seine Giralgeldforderungen gegenüber der deutschen Geschäftsbank z.B. in bar abheben und in beliebige andere Aktiva (z.B. Edelmetalle, Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere krisenresistenter Währungen) umschichten. Abbildung 7 würde sich dann wie folgt verändern (Erläuterung hier):

Abbildung 8

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Durch die Auszahlung der Giralgeldforderungen des deutschen Unternehmens verschwinden also die deutschen Target-Forderungen gegenüber der EZB. Natürlich müssen die Giralgeldforderungen nicht in bar ausgezahlt werden. Eine Umschichtung in andere Aktiva kann auch mit Giralgeld bezahlt werden. Es ist also falsch, davon auszugehen, dass Deutschland bei einem Auseinanderbrechen der Währungsunion notwendigerweise auf den derzeitigen Target-Forderungen sitzen bleibt. Die derzeitige Höhe der Target-Forderungen ist eine Investitionsentscheidung der deutschen Gläubiger, die offensichtlich das Risiko eines Auseinanderbrechens der Währungsunion nicht so hoch einschätzen, dass sie ihre Forderungen bereits in Aktiva, die bei einem Zerbrechen der Währungsunion ihren Wert behalten, umschichten. Von einer „Target-Falle“, in die Deutschland getappt wäre und aus der es nicht mehr herauskäme, kann also keine die Rede sein.

IV. Kosten-Nutzen-Analyse ohne Nutzen-Analyse

Durch die Absenkung der Besicherungsstandards für die von den Geschäftsbanken zu hinterlegenden Sicherheiten für EZB-Kredite resultiert ein Verlustrisiko für die EZB. Normalerweise werden solche wirtschaftspolitischen Eingriffe mit einer Kosten-Nutzen-Analyse bewertet. Dabei werden den zu erwartenden Kosten des Eingriffs der zu erwartete Nutzen gegenübergestellt. Eigentümlicher Weise befasst sich das ifo-Gutachten nur mit den Kosten. Wie sinnvoll ist das? Der potentielle Nutzen aus der Absenkung der Besicherungsstandards resultiert aus der Vermeidung des Bankrotts privater Geschäftsbanken in den Krisenländern und den davon ausgehenden Kettenreaktionen, die alle Mitgliedsländer in eine schwere Wirtschaftskrise stürzen könnten. Abbildung 10 zeigt die Forderungen des Auslands gegenüber den Krisenländern (nach Eurostat) sowie die Forderungen aller ausländischen Banken (nach BIS) gegenüber den Krisenländern. Die Tabelle gibt die ausländischen Bruttoforderungen gegenüber den Krisenländern an. Ein Saldierung mit den ausländischen Verbindlichkeiten wäre nicht sehr sinnvoll, da bei einem Bankrott zwar die Forderungen gegenüber dem Bankrotteur ausfallen, nicht notwendigerweise aber auch die Verbindlichkeiten. Wie die Tabelle zeigt, sind die Größenordnungen, um die es hier geht beträchtlich. Allein die Forderungen der Banken gegenüber den Krisenländern betrugen im Jahr 2008 mehr als 2000 Mrd. Euro – rund dem Zehnfachen des Forderungsausfalls, den der Lehman Brothers Bankrott verursacht hat.

Abbildung 10 – Ausländische Forderungen gegenüber den Krisenländern

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Nun würden bei einem Austritt eines Krisenlandes aus dem Europäischen Währungssystem vermutlich nicht alle internationalen Verbindlichkeiten des Landes komplett ausfallen. Wahrscheinlich ist aber, dass ein Großteil der Verbindlichkeiten, per Gesetz auf die neue Währung umgestellt würden. Da sie in den Bilanzen der ausländischen Forderungseigner aber in Euro bewertet stehen, würden bei der zu erwartenden Abwertung der neuen Währung erhebliche Verluste auf Seiten der Forderungseigner resultieren. Eine Schockwelle würde das internationale Finanzsystem erfassen. Die Lehman Brothers Pleite würde im Vergleich dazu vermutlich relativ harmlos aussehen.

Es ist klar, dass eine Kosten-Nutzen-Analyse, bei der Erwartungswerte über zukünftige Ereignisse gebildet werden müssen, schwierig ist und im Ergebnis immer kontrovers bleiben dürfte. Aber all das rechtfertigt nicht, den potentiellen Nutzen einer wirtschaftspolitischen Maßnahme gar nicht erst zu erwähnen. Kosten-Nutzen-Analyse ohne Nutzen-Analyse ist Unsinn.

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