Ebbe statt Flut: Die Reaktion der Europäischen Zentralbank auf die Große Rezession

Dieser Beitrag ist auch im Blog Ökonomenstimme erschienen: Link

I. Die Realwirtschaft im fünften Jahr der Großen Rezession

Die von der amerikanischen Subprimekrise ausgelöste Große Rezession hat viele Länder aus ihrem langfristigen Wachstumspfad geworfen. Anders als in normalen Rezessionen haben die meisten Länder auch 5 Jahre nach Beginn der Rezession ihre Wachstumsverluste noch nicht wieder wettgemacht. Das gilt für die Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion als Ganzes, aber insbesondere auch für die von der europäischen Verschuldungskrise betroffenen Länder (Abbildung 1). Deutschland hat zwar zu seinem eigenen Wachstumspfad (gemessen am Trendwachstum von 1999 bis 2008) zurückgefunden, gemessen am europäischen Trendwachstum, gibt es aber auch für Deutschland noch ein unausgeschöpftes Potential. Verschärft wird dieser kritische Befund durch die Lage auf den Arbeitsmärkten. Arbeitslosenquoten über 20%, das zeigt die historische Erfahrung, wirken auf Dauer politisch destabilisierend und die Finanzierung der damit einhergehenden Sozialausgaben belastet die Staatsaushalte erheblich.

Abbildung 1 – BIP und Arbeitslosenquote in der EWU und ausgewählten Mitgliedsländern

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II. Die bisherige Reaktion der Europäischen Zentralbank

Gemessen an dieser im historischen Maßstab kritischen Lage der europäischen Volkswirtschaft war die geldpolitische Reaktion der Europäischen Zentralbank ( EZB ) bisher äußerst zurückhaltend, wie die folgenden Abbildungen zeigen. Die orangefarbenen Säulen in Abbildung 2 geben die Höhe des Leitzinses an, zu dem die EZB Geld an Geschäftsbanken verleiht (Hauptrefinanzierungssatz). Die rotfarbenen Säulen markieren die Höhe des Zinssatzes am kurzfristigen Ende des Interbankenmarktes (EONIA), zu dem sich Geschäftsbanken in normalen Zeiten Geld mit einer Laufzeit von 24 Stunden leihen. Beide Zeitreihen beziehen sich auf die Skala der linken Seite des Diagramms. Die blaue Linie gibt die Wachstumsrate der Geldmenge M1 (Erläuterung) zum jeweiligen Vorjahresmonat an, die an der invertierten Skala auf der rechten Seite des Diagramms gemessen wird. Wie man sieht, ist die Beziehung zwischen Hauptrefinanzierungsatz und M1-Wachstum normalerweise deutlich negativ korreliert: Wenn die EZB den Hauptrefinanzierungssatz erhöht, bremst dies das Geldmengenwachstum; wenn sie den Hauptrefinanzierungssatz senkt, erhöht dies das Geldmengenwachstum.

Abbildung 2 – M1-Wachstum, Leitzins und Inflation in der EWU

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Die Stärke der Korrelation hängt von der jeweiligen wirtschaftlichen Lage ab: Als der damalige Notenbankpräsident Jean-Claude Trichet im Juli 2008 auf dem Höhepunkt der Subprimekrise den Hauptrefinanzierungssatz nochmals um einen Viertelprozentpunkt auf 4,25% erhöhte, würgte er damit das damals ohnehin schon historisch niedrige Geldmengenwachstum fast völlig ab. Die dann nach dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 einsetzende Absenkung des Hauptrefinanzierungssatzes kurbelte dann das M1-Wachstum zunächst wieder kräftig an. Im Verlauf des Jahres 2010 verschwindet dann aber die negative Korrelation von Hauptrefinanzierungssatz und M1-Wachstum völlig: Trotz der anhaltend niedrigen Zinssätze geht das M1-Wachstum sehr stark zurück. Das deutet auf eine massive Störung bei der Kreditvergabe durch die Geschäftsbanken hin. Trotz der enorm günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten bei der EZB trauten sich die Geschäftsbanken offensichtlich nicht, das billige Geld an den Nichtbankensektor weiter zu verleihen. Während vom Beginn der Währungsunion im Januar 1999 bis zum Januar 2008 die jährliche M1-Wachstumsrate im Durchschnitt bei 8,3% lag, lag sie vom Oktober 2008 bis zur letzten aktuell verfügbaren Zahl vom August 2012 bei nur noch bei umgerechnet 6,5 % per anno. Wie Abbildung 3 zeigt, gilt dies auch für die Geldmengen M2 und M3 (Erläuterung). Bei M2 lag die jährliche Wachstumsrate vom Januar 1999 bis zum Januar 2008 bei 7,3% und vom Oktober 2008 bis zum August 2012 bei 2,7%. Bei M3 lauten die entsprechenden Werte 7,8% und 1,0%. Eine Flutung der Kreditmärkte mit dem Ziel einer „kalten Enteignung der Deutschen“ (Spiegel vom 8.10.12), sieht anders aus.

Abbildung 3 – Wachstumsrate der Geldmengen in der EWU

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Wenn aber das Geldmengenwachstum nach der Subprimekrise so stark zurückgegangen ist, warum sind dann die Bilanzsummen der Zentralbanken so stark gestiegen? Abbildung 4 zeigt eine Erklärung. Die von den Geschäftsbanken zusätzlich in Umlauf gebrachten Geldmengen waren zwar gering, aber die Geschäftsbanken selbst haben große Kreditvolumina bei der EZB aufgenommen und diese dann aufgrund der hohen Unsicherheit am Interbankenmarkt wieder in der Einlagefazilität der EZB (Erläuterung) zur Risikovorsorge deponiert. Ganz ähnlich war die Entwicklung in den USA (Monetary Trends, St. Louis Fed, Adjusted and Required Reserves). Daraus resultiert eine Verlängerung der Notenbankbilanz. Diese Verfügbarstellung zusätzlicher Liquidität ist geldpolitisch aber sehr sinnvoll, denn sie stabilisiert die angespannte Lage im Bankensektor. Durch die erhöhte Liquiditätshaltung der Geschäftsbanken, die von den Notenbanken mit niedrigen Zinsen für Zentralbankgeld erleichtert wird, reduziert sich das Risiko, dass ein kurzfristiger Liquiditätsengpasses durch Ausfall eines großen Schuldners zu einem Dominoeffekt im Bankensektor führt, der dann viele andere Banken mit in eine Konkursspirale ziehen könnte.

Abbildung 4 – EZB-Zentralbankgeldmenge und Komponenten

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Abbildung 4 zeigt auch, dass die EZB bisher peinlich genau darauf geachtet hat, überschüssige Liquidität sofort wieder einzusammeln, wenn die Geschäftsbanken ihre Liquiditätshaltung in der Einlagenfazilität reduziert hatten. Kein Rückgang der Einlagenfazilität hat bislang zu einem zu einem Anstieg des Bargeldumlaufs (also des Zentralbankgeldes, das außerhalb des Bankensektors in der Realwirtschaft in Umlauf ist (rote Linie in Abbildung 4)) über sein langfristiges Trendwachstum (gestrichelte schwarze Linie in Abbildung 4) geführt. Wie man sieht, ist die tatsächliche Entwicklung des Bargeldumlaufs stets erstaunlich eng diesem Trend gefolgt. Nach dem September 2008 blieb dies zunächst so; seit Frühjahr 2010 ist das tatsächliche Wachstum des Bargeldumlaufes aber unter das Trendwachstum gesunken. Daran hat auch die Senkung des Mindestreservesatzes von 2% auf 1% durch die EZB Mitte Januar dieses Jahres nichts geändert. Wie Abbildung 4 zeigt, ist die dadurch freigesetzte Liquidität nicht in den Bargeldumlauf, sondern im Wesentlichen in die Überschussreservehaltung geflossen. Deren Wert ist im Vergleich zum Januar um den Faktor 80 gestiegen. Der sich seit August dieses Jahres abzeichnende Rückgang der Einlagenfazilität darf deshalb auch nicht als Entspannung auf dem Interbankenmarkt der EWU gewertet werden. Die Summe aus Einlagenfazilität und Überschussreserve liegt nach wie vor nur knapp unter dem Spitzenwert von 777 Mrd. Euro vom Mai dieses Jahres. Hintergrund dieser Entwicklung ist der Umstand, dass die EZB den Zinssatz für Guthaben in der Einlagenfazilität seit Mitte Januar auf null gesenkt hat. Da Überschussreservehaltung bei der EZB ebenfalls nicht verzinst wird, dürften die Geschäftsbanken nun weitgehend indifferent zwischen Liquiditätshaltung in der Einlagenfazilität und in der Überschussreserve geworden sein. Zur Beurteilung der Lage auf dem Interbankenmarkt müssen beide Aggregate zukünftig also zusammenaddiert werden.

Wie man es dreht und wendet: Von einer Flutung der Märkte mit Liquidität durch die EZB kann bislang keine Rede sein. Das Gegenteil ist der Fall. Die EZB hat zwar den Hauptrefinanzierungssatz auf ein historisch niedriges Niveau von 0,75% gesenkt, aber das Geldmengenwachstum außerhalb des Bankensektors ist eingebrochen – egal ob gemessen an den Aggregaten M1, M2, M3 oder am Bargeldumlauf. Ergebnis dieser Politik ist eine anhaltende Stockung der Kreditvergabe durch die Geschäftsbanken der EWU in allen wichtigen Marktsegmenten (Abbildung 5):

Abbildung 5 – Kreditvergabe des Geschäftsbankensektors der EWU

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III. Wann kommt die Flut?

Die in deutschen Medien kursierenden Befürchtungen einer bevorstehenden großen Inflation können sich also nicht auf die bisherige Reaktion der EZB gegenüber der Großen Rezession stützen. Im Gegenteil, sollte es im kommenden Jahr tatsächlich zu einer Abkühlung der Weltwirtschaft kommen (IMF World Economic Outlook 2012), könnten in der jetzigen Lage sinkende Energiepreise sehr schnell dazu führen, dass die Inflationsrate im Euroraum wieder Richtung Deflation abrutscht (vgl. Abbildung 2, HCPI-Inflationsrate mit und ohne Energiepreise). Inflationssorgen müssen sich also, um begründet zu erscheinen, auf die zukünftige Politik der EZB stützen. Hier gibt es zwei potentielle Problemfelder: (1) Sollte sich die Lage am Interbankenmarkt normalisieren und die Kreditvergabe durch die Geschäftsbanken wieder anspringen, könnten der EZB die Mittel fehlen, rechtzeitig die derzeit in der Einlagenfazilität geparkte Liquidität abzuschöpfen. (2) Das von der EZB angekündigte Kaufprogramm zur Stützung der Staatsanleihen von Euro-Krisenländern (OMT) könnte Gegenstand einer spekulativen Attacke werden und die EZB zur Schaffung von Überschussliquidität nötigen.

Die unter Punkt (1) genannten Befürchtungen halten einer näheren Überprüfung nicht Stand: Es ist zwar richtig, dass die EZB derzeit mehr als 50 Prozent der Zentralbankgeldmenge in Form 3-jähriger Hauptrefinanzierungsgeschäfte (36M Longer Term Refinancing Operations = 36M LTRO) vergeben hat (Tabelle 1), aber selbst wenn 100 Prozent der Zentralbankgeldmenge in Form derartiger Geschäfte vergeben wären, könnte die EZB jederzeit durch eine entsprechende Erhöhung der Mindestreserverpflichtungen (in der Tabelle unter „Credit institutions current accounts“ verbucht), die gewünschte Menge Liquidität binden. Auch andere Maßnahmen zur Liquiditätsabschöpfung wären möglich, wie z.B. Wechselkurs-Swaps, oder gar ein Verkauf von Goldreserven.

Tabelle 1 – Liquiditätsmanagement der EZB

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Ernstzunehmender sind dagegen die unter Punkt (2) genannten Befürchtungen: Die EZB hat sich im Rahmen ihres OMT-Programms bereit erklärt, Staatsanleihen der Euro-Krisenländer aufzukaufen, wenn diese sich einem Haushaltskonsolidierungsprogramm unterwerfen. Ziel dieser Maßnahme ist die Verhinderung selbsterfüllender Wetten auf einen Euro-Austritt dieser Länder. Sind nämlich genügend Spekulanten der Überzeugung, dass ein Land aus der EWU austreten wird, und die Kurse seiner Staatsanleihen deshalb stark sinken werden, können sie etwa durch Leer- oder Terminverkäufe, darauf wetten und dadurch den erwarteten Kursverfall auslösen (Erläuterung). Der von einem derartigen Kursrutsch ausgelöste Anstieg der Zinssätze der Staatsanleihen, kann die Zinslast eines Landes dann so stark erhöhen, dass es zur Finanzierung der Staatsausgaben die Währungsunion verlassen und eine eigene Währung einführen muss. Solche selbsterfüllenden Wetten sind möglich, wenn Märkte mehr als einen Gleichgewichtspunkt haben. Prinzipiell kann die EZB durch den Aufkauf von Staatsanleihen dem entgegenwirken: Da sie das Geld für den Kauf von Staatsanleihen selbst drucken kann, hat sie theoretisch genügend Schlagkraft, jede spekulative Attacke abzuwehren. Übersteigt aber die zum Aufkauf von Staatsanleihen in Umlauf gebrachte Geldmenge die Geldnachfrage (ein Zustand der allerdings erst dann eintreten kann, wenn die Notenbank alle Möglichkeiten zur Sterilisation der Liquiditätsfreisetzung durch die Anleihekäufe ausgeschöpft hat), resultiert langfristig Inflation. Je stärker also die Abneigung in einer Bevölkerung gegen Inflation ist, desto begrenzter sind die Möglichkeiten einer Notenbank, eine spekulative Attacke auch wirklich abzuwehren. Je begrenzter aber die Möglichkeiten einer Notenbank sind, eine spekulative Attacke auch wirklich abzuwehren, desto wahrscheinlicher ist das Zustandekommen einer spekulativen Attacke. Anders gewendet: Je geringer die Abneigung einer Bevölkerung gegen Inflation, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit des Zustandekommens einer spekulativen Attacke, desto geringer die Wahrscheinlichkeit, dass eine solche Attacke von der Notenbank abgewehrt werden muss, desto geringer die Wahrscheinlichkeit, dass es tatsächlich zu Inflation kommt. Das ist nun einmal die eigentümliche Logik sich selbsterfüllender Erwartungen in Systemen mit multiplen Gleichgewichten. Der Mechanismus war schon der klassischen griechischen Tragödie bekannt. Das beste Mittel zur Inflationsvermeidung wäre also, den Finanzmärkten Unaufgeregtheit zu demonstrieren.

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