Merkels Märchen und Draghis Drache

Merkels Märchen von der fiskalpolitischen Disziplinlosigkeit der Euro-Krisenländer

Ein Blick auf die aktuelle Zinsentwicklung für 10-jährige Staatsanleihen zeigt, dass es keiner EU-Ratssitzung bislang gelungen ist, die Finanzmärkte nachhaltig zu beruhigen. Seit Anfang November sind die Zinsdifferenzen der Eurokrisenländer im Vergleich zu Deutschland nochmals kräftig gestiegen – obwohl auch die deutschen Zinsen seit Mitte November einen Aufwärtstrend zeigen. Wie hier schon im Sommer befürchtet, spreizt sich das Zinsgefüge immer mehr auf.

Abbildung 1 – Zinsdifferenzen

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Wie ernst die Lage ist, spiegelt sich in der Höhe der Einlagenfazilität, der Summe der bei der Europäischen Zentralbank (EZB) gehaltenen kurzfristigen (Laufzeit 24 Stunden) Guthaben der Geschäftsbanken. Seit Juli dieses Jahres sind diese wieder über das Niveau gestiegen, das sie kurz nach dem Bankrott von Lehman Brothers im September 2008 erreicht hatten. Keine Geschäftsbank hält diese Guthaben ohne Not, denn sie werden von der EZB mit einem Satz verzinst, der 0,75% unter dem Hauptrefinanzierungssatz (Main Refinancing Operations Rate) liegt, den die Banken zahlen müssen, wenn sie Geld von der EZB leihen. Banken nehmen solche Verlustmargen nur in Kauf, wenn das Risiko, überschüssige Liquidität an andere Banken zu verleihen, aus ihrer Sicht sehr groß ist. Die Verlustmarge entspricht dann also der Risikoprämie, die die Banken für die sichere Deponierung ihres Geldes bei der EZB zu zahlen bereit sind. Die Höhe der Einlagenfazilität kann folglich als „Fieberkurve“ des Bankensektors interpretiert werden.

Abbildung 2 – Einlagenfazilität der Europäischen Zentralbank

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Warum besteht aus Sicht der Geschäftsbanken derzeit ein so hohes Risiko? Das Problem liegt in der Schwierigkeit der Euro-Krisenländer die Staatsschuldenquote (die Höhe der Staatsverschuldung in Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP)) stabil zu halten, wenn der durchschnittliche Zinssatz, der auf die Staatsschuld gezahlt werden muss, stark über dem nominalen Wachstum des BIPs liegt. In diesem Fall wachsen nämlich die Schulden schneller als das BIP, so dass die Staatsverschuldungsquote immer weiter steigt. Ein Staat muss dann einen immer größeren Teil seiner Steuereinnahmen, die indirekt vom BIP abhängen, für Zinszahlungen ausgeben. Dadurch bleibt immer weniger für seine eigentlichen Aufgaben übrig. Deshalb kann kein Staat auf Dauer eine stetig steigende Staatsschuldungsquote tragen. Irgendwann muss dann der Staatsbankrott eingeleitet werden, d.h. der betroffene Staat muss seinen Gläubigern erklären, dass er seine Schulden nicht mehr vollständig zurückzahlen kann. Da institutionelle Anleger wie Banken, Versicherungen und Pensionsfonds typischerweise einen relativ großen Anteil ihres Kapitals in Staatsanleihen angelegt haben (nicht aus spekulativer Gier, sondern weil solche Anlagen normalerweise niedrigverzinslich aber risikoarm sind), steigt dann im Finanzsektor die Insolvenzgefahr. Banken hören in solch einer Situation auf, sich gegenseitig Geld zu leihen, weil sie befürchten, es nicht mehr zurückzubekommen.

Man kann diesen Mechanismus mit einer einfachen Formel beschreiben: p = (i – g) * d, dabei ist „p“ die Primärüberschussquote, also der staatliche Budgetüberschuss minus die staatlichen Ausgaben für den Zinsdienst in Prozent des BIP, der notwendig wäre um die Staatsschuldenquote „d“ (=aufgelaufene Staatsschuld in Prozent des BIP) konstant zu halten, „i“ der durchschnittliche Zinssatz, der auf die aufgelaufene Staatsschuld gezahlt werden muss und „g“ die nominale Wachstumsrate des BIPs. Die Formel resultiert ganz einfach, indem man die Staatsschuldenquote d nach der Zeit ableitet und dann die Veränderung der Staatsschuldenquote gleich Null setzt. Dadurch erzwingt man, dass die Staatsschuldenquote konstant bleibt, so dass die aus den übrigen Variablen resultierende Primärüberschussquote, „p“, der Primärüberschussquote entspricht, die die Staatsschuldenquote stabilisiert.

Die Formel zeigt sehr deutlich, dass sobald der Zinssatz „i“ über die BIP-Wachstumsrate „g“ steigt, ein positiver Primärüberschuss, p = (i – g) * d > 0, notwendig ist, um die Staatsschuldenquote „d“ konstant zu halten. Umgekehrt kann sich ein Staat, dessen BIP-Wachstum „g“ größer ist, als der zu zahlende Zinssatz „i“ sogar ein Primärdefizit, p = (i – g) * d

Es wäre nun aber falsch, die aktuellen Zinssätze aus Abbildung 1 in diese Gleichung einzusetzen. Diese entsprechen dem Zinsniveau, das Staaten zahlen müssen, wenn sie auslaufende Staatsanleihen neu finanzieren müssen. Gemessen an diesen Zinssätzen, müssten die Euro-Krisenländer derzeit extrem hohe Primärüberschüsse erzielen, um ihre Staatsschuldenquote zu stabilisieren. Wie Abbildung 3 zeigt, ist der durchschnittliche Zinssatz (gemessen am den gesamten jährlichen Zinszahlungen dividiert durch die gesamte Staatsschuld eines Landes nach den Daten der AMECO Datenbank der EU-Kommission) auch bei den Krisenländern noch immer auf einem im Prinzip tragbaren Niveau, wenn man ein langfristig mögliches nominales BIP-Wachstum von 4% unterstellt. Italien, Griechenland und Portugal können unter diesen Bedingungen derzeit mit einem Primärüberschuss von ungefähr Null ihre Staatsschuldenquote stabilisieren; Irland und Spanien können sich sogar ein leichtes Primärdefizit erlauben.

Abbildung 3 – Durchschnittliche Zinssätze auf die staatliche Gesamtverschuldung

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Das Problem aber ist, diese Länder erzielen derzeit nur ein nominales BIP-Wachstum, das deutlich unter 4% liegt: Griechenland -4,2%, Irland 0,1%, Portugal -0,5%, Spanien 2,2%, Italien 2,7% (aktueller Prognosestand der EU-Kommission für 2011). Die aktuellen Inflationsraten liegen zwischen 3 und 4% (Ausnahme: Irland 1,5%). Das reale Wirtschaftswachstum ist folglich noch deutlich niedriger. Es herrscht also eine schwere Rezession in den Krisenländern. Diese – und nicht eine zu hohe Zinsbelastung – ist es, die im Moment hohe Primärüberschüsse notwendig macht, um die Staatsschuldenquote zu stabilisieren. Das zeigen die Schaubilder in Abbildung 4:

Abbildung 4 – Fiskalpolitik ausgewählter Euroländer

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Die grünen Balken (linke Skala) entsprechen der Höhe des „staatsschuldenquote-stabilisierenden“ Primärüberschusses in Prozent des BIP, der sich nach obiger Formel ergibt. Die roten Balken (linke Skala) entsprechen dem tatsächlichen Primärüberschuss in Prozent des BIP des jeweiligen Staates. Die schwarze Linie (rechte Skala) kennzeichnet die Höhe der tatsächlichen Staatsschuldenquote. Wie man erkennt, steigt die Staatsschuldenquote immer dann, wenn der tatsächliche Primärüberschuss (roter Balken) kleiner ist als der staatsschuldenquote-stabilisierende Primärüberschuss (grüner Balken). Da Abbildung 3 zeigt, dass der tatsächliche Zinssatz, den diese Länder auf ihre Staatschuld im Durchschnitt zahlen müssen, seit 2008 kaum gestiegen ist (sieht man von dem leichten Anstieg für Portugal ab), muss der kräftige Anstieg der staatsschuldenquote-stabilisierenden Primärüberschussquote, der sich für all diese Länder ab 2008 abzeichnet, vom Rückgang der nominalen BIP-Wachstumsrate „g“ und dem Anstieg der Staatsschuldenquote „d“ verursacht worden sein, wie die (p = (i – g) * d)-Formel zeigt. Ursache für den Rückgang der BIP-Wachstumsrate war die Rezession, die weltweit nach dem Ausbruch der amerikanischen Finanzmarktkrise 2008 einsetzte. Ursache für den Anstieg der Staatsschuldenquote war zum einen der rezessionsbedingte Rückgang der BIP-Wachstumsrate, der typischerweise zu einem Rückgang der Steuereinnahmen und zu einem Anstieg der Staatsausgaben im Bereich der Sozialsysteme („automatische Stabilisatoren“) führt. Zum anderen waren es die außerordentlichen Staatsausgaben, die in den Krisenländern zur Stützung des privaten Bankensektors getätigt wurden. Die Ursache für die Probleme des Bankensektors, liegt in der Überschuldung des privaten Sektors der Krisenländer, die auf einem Konstruktionsfehler der europäischen Währungsunion zurückgeht, der hier schon einmal besprochen wurde.

Abbildung 5 zeigt, dass die aktuellen Zinsdifferenzen in Relation zu Deutschland in Abbildung 1 zu einem sehr großen Teil mit der Differenz der „Primärüberschusslücke“ (staatsschuldenquote-stabilisierende Primärüberschussquote minus tatsächliche Primärüberschussquote) in Relation zu Deutschland erklärt werden kann. Der Korrelationskoeffizient liegt für das Jahr 2011 bei 88,5%. Das ist insofern beachtlich, als die Variablen die zur Berechnung der Primärüberschussquoten verwendet worden sind, in keinem definitorischen Zusammenhang zu den Zinsdifferenzen von Abbildung 1 stehen. Das zweite Schaubild von Abbildung 5 zeigt, dass ein Großteil dieser sehr starken Korrelation wiederum von den Differenzen beim nominalen BIP-Wachstum dieser Länder im Verhältnis zu Deutschland herrührt. Das spricht dafür, dass die Finanzmärkte derzeit bei der Einpreisung von Informationen sich in der Tat an obiger „p=(i-g)*d“-Formel orientieren und dabei vor allem die konjunkturellen Probleme der Krisenländer ins Gewicht fallen.

Abbildung 5 – Erklärungsfaktoren der Zinsdifferenzen

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Die Finanzmärkte erwarten also vor allem aufgrund der schlechten Konjunkturlage in den Krisenländern einen weiteren Anstieg der Staatsschuldenquote und damit des Risikos eines Staatsbankrotts. Sie verlangen deshalb höhere Zinsen für das Halten von Staatsanleihen. Damit ist nun ein Szenario gegeben, in dem es sehr leicht zu sich selbst erfüllenden Erwartungen kommen kann: Wenn die Krisenländer nämlich aus Furcht vor steigenden Zinsen ihre Staatsausgaben weiter senken, kommt es bei normaler kurzfristiger Reaktion der Wirtschaft aufgrund der ausfallenden Staatsnachfrage zunächst zu einer weiteren Verschärfung der Rezession. Wenn die Finanzmärkte darauf wieder mit einem weiteren Zinsanstieg reagieren, kann es zu einer sich selbst verstärkenden Rückkopplungseffekt kommen, an dessen Ende der Staatsbankrott steht. Das resultierende Ergebnis hängt also sehr stark von den Erwartungen der Finanzmärkte ab. Würden die Finanzmärkte erwarten, dass die Krisenländer in der Lage sind, ihre Probleme zu meistern, käme es nicht zu einem Anstieg der Zinssätze. Es gäbe dann keinen Grund für eine weitere Reduzierung der Staatsausgaben, so dass sich die Rezession und damit die Haushaltslage nicht weiter verschärfen würde. Es herrscht also eine Situation mit multiplen Marktgleichgewichten.

Die Schaubilder von Abbildung 4 zeigen aber noch etwas anderes: Vergleicht man die Fiskalpolitik der Krisenländer mit der Deutschlands, kann eigentlich keine Rede davon sein, dass die Europäische Währungsunion die Krisenländer zu stärkerer fiskalpolitischer Disziplinlosigkeit als Deutschland verleitet hätte. Gemessen an der staatsschuldenquote-stabilisierenden Primärüberschussquote gab es bis zum Ausbruch der amerikanischen Finanzmarktkrise im Jahr 2008 in Griechenland 6 Verfehlungen, in Portugal 11, in Italien 2, in Irland 0, in Spanien 0 und in Deutschland 5. Nur Portugal hat sich unter den Krisenländern so gesehen also einer deutlich größeren fiskalischen Disziplinlosigkeit als Deutschland schuldig gemacht. Ähnliches resultiert auch, wenn man den absoluten Gesamtanstieg der Staatsschuldenquote vom Beginn der Währungsunion bis 2007 als Indikator heranzieht: Diese stieg bei Deutschland um 4,3%, bei Griechenland um 4,8%, bei Portugal um 17,6%, bei Italien um -12,3%, bei Irland um -28,1% und bei Spanien um -28,2%. Im Gegensatz zu Deutschland ist es Italien, Irland und Spanien also sogar gelungen, ihre Staatsverschuldung gemessen an der Verschuldungsquote deutlich zu reduzieren. Irland hatte 2007 eine Staatsschuldungsquote von 24,9% seines BIP, Spanien von 36,2% und Deutschland von 65,2%! Der starke Anstieg der Staatsschuldenquoten der Krisenländer ereignete sich erst nach dem Ausbruch der amerikanischen Finanzmarktkrise im Jahr 2008 – aus den oben genannten Gründen. Die These, dass die Gründung der EWU in den Krisenländern im Vergleich Deutschland zu ausufernder fiskalpolitischer Verantwortungslosigkeit geführt hätte, lässt sich also vor dem Hintergrund der Zahlen nicht aufrecht erhalten. Um so erstaunlicher, dass es in Deutschland – auch bei eigentlich renommierten Zeitungen wie FAZ oder Die Zeit – üblich geworden ist, die Namen dieser Ländergruppe mit dem englischen Wort für Schweine „PIIGS“ abzukürzen. Wer es nötig hat, mit solchen Konnotationen zu spielen, offenbart sehr viel über sich selbst, aber nichts über diese Länder. Bei der Gesellschaft für deutsche Sprache kann man noch bis 31.12. Vorschläge für das „Unwort des Jahres 2011“ einreichen.

Die Tatsache, dass zumindest Länder wie Irland und Spanien ganz offenkundig nicht aufgrund mangelnder fiskalpolitischer Disziplin in ihre jetzige Lage gekommen sind, wirft natürlich die Frage auf, ob die auf Druck der deutschen Regierung zustande gekommenen Beschlüsse des jüngsten EU-Gipfels geeignet sind, zukünftige Verschuldungskrisen in der EWU zu verhindern. Der Einbau von „Verschuldungsbremsen“ in die Verfassungen der EWU-Mitgliedsländer kann sicherlich dazu beitragen in normalen Zeiten einen stetigen Anstieg der Staatsverschuldung zu erschweren. Angesichts der aktuellen Rezession in den Krisenländern, wird eine abrupte Verpflichtung zu einer weiteren Reduzierung der Staatsausgaben, den Nachfrageausfall, der derzeit dort vom privaten Sektor ausgeht, aber noch weiter verstärken. Um die resultierenden Angebotsüberschüsse exportieren zu können, muss sich die Rezession in den Krisenländern dann noch weiter verschärfen, damit über eine Preis- und Lohndeflation die für den Export notwendige Wettbewerbsfähigkeit gewonnen werden kann. Für die nächsten Jahre werden die Beschlüsse, wenn sie rigoros umgesetzt werden, also zunächst einmal das BIP-Wachstum weiter reduzieren und, wie die (p = (i – g) * d)-Formel zeigt, damit die Primärüberschusslücke weiter vergrößern.

Stellt sich die Frage, ob der Einbau von Verschuldungsbremsen wenigstens langfristig verhindern kann, dass neue Überschuldungssituationen eintreten. Ein Blick auf die deutsche Verschuldungsbremse (Art. 115 GG) zeigt, dass selbst diese in „außergewöhnlichen Notsituationen“ Ausnahmen erlaubt. Es ist kaum vorstellbar, dass eine drohende Bankenkrise wie 2009 in Irland und Spanien vom Europäischen Gerichtshof nicht als „außergewöhnliche Notsituation“ anerkannt würde. Wie das Beispiel Irland zeigt, können selbst unter der sehr optimistischen Annahme, dass es gelingt, in normalen Zeiten – mit irischer Disziplin – die Staatsverschuldungsquote auf 25% des BIP zu senken, innerhalb kürzester Zeit Ereignisse eintreten, die diese Quote explodieren lassen. In einer unsicheren Welt, können immer Ereignisse eintreten, die zu solchen Entwicklungen führen.

Draghis Drache – ein hässliches aber sehr effektives Monster

Es ist also kaum damit zu rechnen, dass die Beschlüsse des jüngsten EU-Gipfels eine Trendwende bei der aktuellen Zinsentwicklung einläuten werden. Vielmehr ist zu befürchten, dass gerade wegen dieser Beschlüsse die Ausspreizung des Zinsgefüges weitergehen wird. Was kann in dieser Lage noch helfen, eine Entwicklung zu stoppen, in der ein Auseinanderbrechen der EWU mit kaum vorhersagbaren Konsequenzen für die Weltwirtschaft unausweichlich wird? Im Prinzip geht es um ein „Management von Markterwartungen“. Wenn die Investoren erwarten, dass die Verschuldungskrise mit unkontrollierten Staatsbankrotten und Austritten der Krisenländer aus der Währungsunion enden wird, werden die sie weiter Staatsanleihen der Krisenländer verkaufen, so dass sich der Zinsanstieg fortsetzen wird und das, was die Märkte erwarten, auch tatsächlich eintritt.

Um diese im Moment vorherrschenden Markterwartungen zu brechen, müssen die Mitgliedsländer der EWU Institutionen etablieren, die über genügend Finanzkraft verfügen, um die von verunsicherten Investoren zum Kauf angebotenen Staatsanleihen potenziell aufzukaufen. Die aufgelaufene konsolidierte Staatsverschuldung beläuft sich nach den Berechnungen der EU-Kommission (AMECO Datenbank) zum Jahresende 2011 für Griechenland, Portugal, Irland und Spanien zusammengenommen auf 1446 Mrd. Euro. Italien hat ein aufgelaufenes Volumen von 1911 Mrd. Euro. Ergibt zusammengenommen ein Verschuldungsvolumen von 3357 Mrd. Für Ende kommenden Jahres erwartet die EU-Kommission ein Gesamtvolumen von 3550 Mrd. Euro. Der derzeitige Euro-Rettungsschirm umfasst ein Volumen von 750 Mrd. Euro (60 Mrd. EFSM + 440 Mrd. EFSF + 250 Mrd. IMF). Davon sind 500 Mrd. bereits gebunden. Die restlichen beim EFSF verbliebenen 250 Mrd. Euro sollen nach dem Beschluss des EU-Rates vom Oktober „gehebelt“ werden. Ursprünglich erhoffte sich der EU-Rat einen Hebelfaktor von 4 bis 5. Nach Informationen des Spiegels geht EFSF-Chef Klaus Regling nach Sondierung der Marktlage nur noch von einem realisierbaren Hebelfaktor von 2 bis 3 aus. Daraus würde dann ein Rettungsschirmvolumen von insgesamt 1000 bis 1250 Mrd. Euro resultieren. Das wären also 28 bis 35% der Staatsverschuldung der Krisenländer Ende 2012. Wie sich die Umstellung des provisorisch angelegten Euro-Rettungsschirms auf den langfristig angelegten Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) auf das verfügbare Kreditvolumen auswirken wird, ist noch nicht ganz klar. Da ein langsamer Übergang von Mitte 2012 bis 2013 stattfinden soll, wird es wohl eher zu einer Ausweitung als zu einer Reduzierung des Volumens kommen. Nach Informationen der Financial Times Deutschland könnte es sogar zu einer Erweiterung um 500 Mrd. Euro kommen, so dass dann ein Gesamtvolumen von 1500 bis 1750 Mrd. Euro resultieren würde. Unter dieser optimistischen Annahme könnte der Rettungsschirm dann 42 bis 49% der Staatsverschuldung der Krisenländer Ende 2012 auffangen. Es ist aber fraglich, ob diese Quote tatsächlich ausreicht, um bei den Marktteilnehmer die Erwartung zu festigen, dass die Anleihen der Krisenländer sicher sind. Wenn mehr als 50% der Volumens einer Anleihe nicht auf ausreichende Nachfrage stößt, reicht das, um den Kurs abstürzen zu lassen.

Andere fiskalpolitische Möglichkeiten, wie die diversen Varianten von Eurobonds, hat die deutsche Kanzlerin mit einer Entschiedenheit abgelehnt, dass selbst sie keine Kehrtwende mehr vollziehen kann. Dabei hatte ihr der Sachverständigenrat mit seinem „Schuldentilgungspakt“ doch unter höchst verdienstvoller Mühewaltung eine goldene Brücke über die Hindernisse, die das Bundesfassungsgericht in seinem Urteil zum Euro-Rettungsschirm aufgestellt hatte, gebaut. Wie geht es also weiter? Steht ein Zusammenbruch der Europäischen Währungsunion bevor? Die von einigen in Deutschland bereits herbeigesehnte Götterdämmerung im Stile der nordischen Mythologie, bei der die alte und verdorbene Welt mit all ihren schändlichen Schulden in einem flammenden Inferno aufgeht?

Abbildung 6 – Götterdämmerung

Am Ende von Steven Spielbergs Film „Jurassic Park“ wird das Leben der noch verbliebenen Protagonisten von einer Gruppe ziemlich übel aussehender Velociraptoren bedroht. In letzter Sekunde taucht dann jedoch völlig unerwartet ein die Raptoren an Körpergröße um einiges übertreffender aber nicht minder übel aussehender Tyrannosaurus Rex auf, der die Filmhelden vor ihrem schon sicher wähnenden Schicksaal, als Raptorenfutter zu enden, bewahrt – indem er die Raptoren ihrerseits zu Futter verarbeitet (Abbildung 7). Zwar wird der Tyrannosaurus durch diese Tat nicht unbedingt wesentlich sympathischer, aber immerhin verhindert er die ganz große Katastrophe. Der Kniff, den Spielberg dabei anwendet, ist so alt wie die griechische Tragödie, die in der Regel so hoffnungslos tragisch verlief, dass am Ende ein Gott mittels einer kran-ähnlichen Maschine (ein Deus ex Machina eben) in das Bühnengeschehen gehievt werden musste, um für ein halbwegs erträgliches Ende zu sorgen.

Abbildung 7 – Deus ex Machina

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Darf das nunmehr seit fast zwei Jahren gebannt und zunehmend fassungslos auf den Gang der Dinge starrende Publikum noch auf einen Deus ex Machina hoffen, oder muss es sich tatsächlich auf ein Ende der EWU im Stile einer Götterdämmerung einrichten? Ich möchte die Hypothese wagen, dass eine Deus ex Machina-Lösung – den Hoffnungen der Götterdämmerungsromantiker zum Trotz – wahrscheinlicher ist. Zwar ist die Lücke zwischen den für Ende 2012 prognostizierten 3550 Mrd. Euro Schulden der Krisenländer und den dann wahrscheinlich aus den diversen Rettungsfonds zur Verfügung stehenden 1500 Mrd. Euro enorm. Aber es gibt eine Institution, die diese Lücke im Zweifelsfall decken kann. Das geht natürlich nicht ohne Tabubruch. Aber Tabubrüche sollten auch den Liebhabern der nordischen Mythologie nicht völlig unbekannt sein. Abbildung 8 zeigt die Entwicklung der Zentralbankgeldmenge des Euroraumes.

Abbildung 8 – Zentralbankgeldmenge

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Die Zentralbankgeldmenge entspricht dem Bargeldumlauf bei den Nichtbanken plus dem Geld, das der Bankensektor bei der EZB hält, also der Einlagenfazilität von Abbildung 2 und den Mindestreserven der Banken. Die Zentralbankgeldmenge dient der Bargeldversorgung von Banken und Nichtbanken (Der Bankensektor hält seine Einlagen und Mindestreserven zwar bargeldlos auf Konten bei der EZB, er kann diese Guthaben aber innerhalb kürzester Zeit bei der EZB in Bargeld umtauschen, das die EZB dann auszahlen muss). Wie man sieht, wurde bis zum Lehman Brothers Bankrott im September 2008 die Einlagenfazilität kaum genutzt, so dass die Zentralbankgeldmenge im Wesentlichen dem Bargeldumlauf plus der Mindestreserve entsprach. Erst danach gingen die Banken aus dem oben beschriebenem Motiv dazu über, große Guthaben in der Einlagenfazilität zu halten, die von der EZB dann auch in Form zusätzlichen Zentralbankgeldes zur Verfügung gestellt wurden (Ein ähnliches Bild ergibt sich auch für die Zentralbankgeldmenge anderer Notenbanken). Da die Guthaben in der Einlagenfazilität wie oben beschrieben als „Sicherheitspolster“ dienen und nicht abgehoben werden, werden sie nicht kaufkraftwirksam, d.h. es geht von ihnen derzeit keine Inflationsgefahr aus. Subtrahiert man die Einlagenfazilität von der Zentralbankgeldmenge, zeigt sich, dass das resultierende Aggregat (Bargeldumlauf plus Mindestreserve) dem langfristigen Trend der Zentralbankgeldmenge vom Zeitpunkt der Euro-Bargeldeinführung Anfang 2002 bis September 2008 (schwarze Linie) ungefähr folgt. Da die EZB mit einer Zentralbankgeldversorgung entlang dieses Trends ihr durchschnittliches Inflationsziel von knapp 2% insgesamt gehalten hat, kann man unter der Annahme, dass die Bargeldnachfrage des Euroraumes durch die aktuellen Entwicklungen keinen allzu großen Strukturbruch erlitten hat (der Strukturbruch durch die erhöhte Geldhaltung der Banken in der Einlagenfazilität ist ja bereits herausgerechnet), davon ausgehen, dass bis zum Ende von 2012 das Aggregat bestehend aus Bargeldumlauf plus Mindestreserve ein Volumen von ungefähr 1200 Mrd. Euro erreichen kann, ohne, dass es im Euroraum zu einer starken Abweichung vom Inflationsziel der EZB kommt. So gesehen, kann die EZB also langfristig 1200 Mrd. Euro für den Aufkauf von Staatsanleihen nutzen, bevor sie von ihrem Inflationsziel abweichen muss. Das setzt aber voraus, dass sie die Aktiva, durch deren Kauf sie bislang ihr Bargeld in Umlauf gesetzt hat, verkauft und mit den Erlösen Staatsanleihen der Krisenländer aufkauft. Abbildung 9 reproduziert Tabelle 1.4.3 aus dem Monatsbericht der EZB. Diese zeigt, welche Aktiva die EZB derzeit mit ihrem Bargeld gekauft hat. Wie man sieht, hat die EZB bereits 231,9 Mrd. Euro für den Aufkauf von Staatsanleihen verwendet („Other liquidity providing operations“). Durch den Verkauf ihrer Goldbestände (612,1 Mrd. Euro) und die Einstellung ihrer direkten Kreditvergabe an den Bankensektor (196,1 Mrd. Euro Hauptrefinanzierungsgeschäfte (Main Refinancing Operation) plus 387,1 Mrd. Euro Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (Longer-Term Refinancing Operation) könnte sie also derzeit potentiell zusätzliche Staatsanleihen im Wert von rund 1195 Mrd. Euro aufkaufen, insgesamt also 1427,2 Mrd. Euro. In dem Maße, in dem sich die Eurokrise entspannt und die Geschäftsbanken ihre in der Einlagefazilität gehaltenen Bestände (aktuell 204,6 Mrd. Euro ) abbauen, müssten die Käufe von Staatsanleihen aber um diesen Betrag reduziert werden. So gerechnet stünden dann also ungefähr 1200 Mrd. Euro für Staatsanleihekäufe zur Verfügung. Wenn es dann der Fiskalpolitik tatsächlich gelänge, wie oben überschlagsartig berechnet, nochmals 1500 bis 1750 Mrd. Euro für Staatsanleihekäufe aus den diversen Fonds (s.o.) zu mobilisieren, würde dies einem Gesamtvolumen von 2750 (1200 + 1550) bis 2950 (1200 + 1750) Mrd. Euro entsprechen. Das würde dann in einem Bereich von 82 bis 88 Prozent der 3357 Mrd. Euro Gesamtverschuldung der Krisenländer liegen. Mit einer Deckungsrate in dieser Größenordnung sollte man die Finanzmärkte schon beeindrucken können. Das gilt um so mehr, als die auch EZB damit drohen kann, im Zweifelsfall mehr Geld für einen Aufkauf von Staatsanleihen zur Verfügung zu stellen. Sie müsste dann zwar eine höhere Inflationsrate akzeptieren als ihre Zielinflationsrate, aber diese Drohung wäre „zeitkonsistent“ und damit „glaubwürdig“, denn bei einer höheren Inflation stiegen die nominalen Steuereinnahmen der Krisenländer, während der Nominalwert ihrer emittierten Staatsschuld unverändert bliebe. Weniger fein formuliert, die EZB würde den Ländern helfen, ihre Staatsschulden „wegzuinflationieren“. Durch höhere Inflation käme sie ihrem eigentlichen Ziel also näher. Wir haben deshalb ein ganz anderes Szenario als beispielsweise bei der Südostasiatischen Wirtschaftskrise von 1997-98, als die Notenbanken ihr Wechselkursziel gegenüber attackierenden Finanzmarktspekulanten nicht verteidigen konnten, weil sie dabei die Rezession in ihren Ländern noch verstärkt hätten.

Abbildung 9 – Zusammensetzung der Zentralbankgeldmenge (Base Money)

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Zugegeben, diese Art von Geldpolitik trägt unkonventionelle Züge ;-). Aber entscheidend für das Brechen, der im Moment vorherrschenden Markterwartungen, ist es gar nicht, dass die EZB tatsächlich das tut, was hier beschrieben wurde. Es genügt, dass sie es androht. Sobald sie nämlich den Märkten durch entschlossenes Handeln demonstriert, dass sie willens ist, den Zinsanstieg der Staatsanleihen der Krisenländer zu beenden, werden die derzeit hochverzinslichen Anleihen der Krisenländer aus Investorensicht zu echten Schnäppchen: 10% Jahresrendite auf 10jährige irische Staatsanleihen, die von der EZB gedeckt werden, wird bei vielen Investoren das berühmte Umschalten von „Furcht auf Gier“ bewirken. Sobald die EZB also entschieden auftritt und ihre Absichten laut verkündet, wird sich sehr schnell zeigen, dass die oben berechneten Interventionsvolumina gar nicht bewegt werden müssen. Die Gier der Märkte wird der EZB einen Großteil der Arbeit abnehmen. Es muss also gar nicht zu einem dauerhaften Anstieg der Inflation kommen, um die Markterwartungen in die gewünschte Richtung zu lenken.

Bleibt aber noch ein Problem, das zum Liebling der Götterdämmerungsromantiker geworden ist: Das moralische Risiko (Moral Hazard), das von einem Aufkauf der Staatsanleihen durch die EZB ausgeht. Welchen Anreiz hätten die Krisenländer noch, ihre Staatsschuldenquote jemals wieder abzubauen, wenn sie sich auf darauf verlassen können, dass die EZB im Zweifelsfall ihre Schulden aufkauft? Moral Hazard-Probleme gibt es auch in der Privatwirtschaft. Ihre Analyse und die Erarbeitung von Lösungsansätzen füllt ganze Bibliotheksregale. Wenn Moral Hazard-Probleme unlösbar wären, gäbe es keinen privaten Versicherungssektor. Die Tatsache, dass der Versicherungssektor in allen entwickelten Volkswirtschaften zu den am schnellsten wachsenden Wirtschaftszweigen zählt, sollte all denen, die im Zusammenhang mit der Euroschuldenkrise gerne so tun, als ob Moral Hazard-Probleme unlösbar wären, zu denken geben. Eine EZB, die einen größeren Teil ihres Zentralbankgeldes durch den Aufkauf von Staatsanleihen in Umlauf gebracht hat, könnte diesen zur länderspezifischen Kurspflege einsetzen. Das wäre auch eine gute Gelegenheit, das Meinungsoligopol der großen Ratingagenturen, deren Track Record schlicht desaströs ist, zu zerschlagen. Dazu brauchen die Meinungsäußerungen der Ratingagenturen nicht verboten zu werden. In freiheitlich verfassten Rechtsstaaten geht das ohnehin nicht. Die EZB kann ihren Kauf von Staatsanleihen aber unabhängig von der Bewertung durch Ratingagenturen machen und damit implizit ein eigenes Rating implementieren. Sie kann sich dabei an den Maastricht-Kriterien orientieren. Regierungen von Ländern, die hinsichtlich Schuldenstandsquote und Haushaltsdefizit die Maastricht-Kriterien nicht einhalten, können von der EZB bestraft werden, indem sie den Märkten mitteilt, welchen Zinssatz sie für die Staatsanleihen dieser Länder für angemessen hält und indem sie durch Verkauf der Anleihen dieser Länder aus ihren Beständen dafür sorgt, dass sich dieser Zinssatz dann auch einstellt. Bei Ländern, die ohne EZB-Hilfe Probleme am Anleihemarkt haben, wird dies immer möglich sein. Bei anderen Ländern wird dies schwieriger sein, aber auch weniger notwendig.

Für die jetzigen Krisenländer läuft dies als auf eine Gradwanderung der EZB hinaus: Zunächst muss sie den Märkten signalisieren, dass sie im Krisenfall die Anleihen aufkaufen kann. Wenn die aktuellen Zinssätze (Abbildung 1) dann auf ein langfristig tragbares Niveau für die Krisenländer gesunken sind und die von der derzeitigen Austeritätspolitik mit verursachte Rezession überwunden ist, muss sie die Zinssätze wieder länderspezifisch erhöhen, für die Länder, deren Regierungen nicht von sich aus bereit sind, mit der Haushaltskonsolidierung zu beginnen. Wie der Zeitraum vom Beginn der Währungsunion bis zum Ausbruch der amerikanischen Finanzmarktkrise gezeigt hat, waren Märkte und Ratingagenturen nicht in der Lage die notwendigen Anreize zur Haushaltskonsolidierung zu setzen. Dem kann die EZB in Zukunft entgegenwirken, wenn sie die Krise nun nutzt, um ihre Reputation als „Meinungsmacher“ auf dem Markt für Staatsanleihen zu etablieren.

Wird Mario Draghi in diese Richtung marschieren? Was soll er sonst machen, wenn es hart auf hart kommt? So wie der Bundesbank-Chef, Jens Weidmann, derzeit alles daran setzt, um die Bundesbank wieder zu einer der einflussreichsten Notenbanken der Welt zu machen, wird EZB-Chef Mario Draghi alles daran setzen, Chef einer der einflussreichsten Notenbanken der Welt zu bleiben.

Nachtrag:
In Robert Misiks Blog finden sich gerade einige sehr schöne ergänzende Anmerkungen zum Thema „linke und rechte Götterdämmerungsromantiker“:

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