Was passiert bei einem Staatsbankrott der Krisenländer?

Schaut man sich die Zinsentwicklung auf dem Markt für 10jährige Staatsanleihen im Vergleich zu Deutschland an, kann man einige bedenkliche Tendenzen erkennen (Schaubild 1): Der französische Zinsspread steht mit ca. 1% jetzt da, wo der spanische und italienische im Mai vergangenen Jahres standen. Der spanische und italienische mit ca. 4% (vor dem Beginn der EZB-Interventionen) da, wo der irische und portugiesische im September vergangenen Jahres, und der irische und portugiesische mit ca. 8% da, wo der griechische im März dieses Jahres standen. Das Zinsgefüge kommt also immer mehr ins Rutschen. Keine der bisher ergriffenen Maßnahmen war geeignet, diese Entwicklung zu stoppen. Auch die Vorschläge des gerade veranstalteten deutsch-französischen Gipfels scheinen auf den Märkten keine Trendwende eingeläutet zu haben.

Schaubild 1

Es liegt also nahe, einmal der Frage nachzugehen, was passiert, wenn es nicht mehr gelingt, diese Entwicklung zu stoppen und die GIPSI-Länder (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien, Italien) am Ende einen massiven Schuldenschnitt vornehmen müssen, der einem Staatsbankrott gleichkommt? Schaubild 2 zeigt drei Kausalstränge, die sich dann simultan abspielen könnten:

Schaubild 2

(1) Zunächst würde es sicherlich zu einem Verlust des Kapitalmarktzugangs für die betroffenen GIPSI-Länder kommen. Die Regierungen wären also gezwungen ausgeglichenen Staatshaushalt einzuhalten oder aus der Eurozone auszutreten und ihr Defizit mit der Notenpresse zu finanzieren. Wahrscheinlich wäre es angesichts der schweren Rezession in diesen Ländern politisch leichter, letzteres zu tun. Zur Verhinderung der dabei einsetzenden Kapitalflucht wären Kapitalmarktkontrollen notwendig, was wahrscheinlich auch einen Austritt aus der EU notwendig machen würde. Die neue Währung würde zunächst einmal stark abwerten. Durch die Abwertung würden die in Euro denominierten Schulden des privaten und öffentlichen Sektors gemessen in der neuen Währung explodieren. Es müsste also eine gesetzliche Umstellung dieser Schulden zu einem administrierten Wechselkurs in die neue Währung durchgeführt werden, was einem weiteren Schuldenschnitt gleichkäme. Durch die Abwertung würde die Wirtschaft der betroffenen GIPSI-Länder gegenüber dem Ausland wieder wettbewerbsfähiger. Dies würde helfen, die Leistungsbilanz auszugleichen. Die Finanzierung der Staatsausgaben mit der Notenpresse würde nach einiger Zeit zu einer schweren Inflation führen, die einen Teil der realen Abwertung wahrscheinlich wieder absorbieren würde. Durch die Inflation würde aber der reale Wert der Verschuldung des privaten und öffentlichen Sektors der Länder weiter sinken. Aus Sicht der betroffenen GIPSI-Länder hätte diese Politik also letztendlich positive Effekte: Die Länder würden sich also – zu Lasten ihrer Gläubiger – aus der Überschuldungsfalle befreien.

(2) Ein Staatsbankrott von GIPSI-Staaten hätte mit großer Wahrscheinlichkeit auch einen Bankrott des Bankensektors dieser Länder zur Folge. Bedauerlicherweise liegen bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) nur Daten über die Forderungen von Banken gegenüber dem Ausland aber nicht gegenüber inländischen Wirtschaftseinheiten vor. Es ist jedoch aus anderen Quellen bekannt, dass beispielsweise der griechische Bankensektor in erheblichen Umfang heimische Staatsanleihen hält. Dies lässt schon eine Vergleich der griechischen Staatsverschuldung von 340 Mrd. Euro mit der griechischen Nettoverschuldungsposition gegenüber dem Ausland von 226 Mrd. Euro vermuten (Tabelle 1). Nach Angaben der FAZ betragen allein die Forderungen der National Bank of Greece, der Piräus Bank und der EFG Eurobank gegenüber dem griechischen Staat 63 Mrd. Euro. Nach Einschätzung der FAZ würden deshalb alle griechischen Banken, mit Ausnahme der im Besitz der französischen Crédit Agricole befindlichen Emporikibank, bei einem staatlichen Schuldenschnitt Pleite gehen. Es ist zu vermuten, dass in den anderen Ländern ähnliche Forderungen des Bankensektors gegenüber dem jeweiligen Staat vorliegen, weil Geschäftsbanken traditionell Anleihen des eingenen Landes halten. Ein Staatsbankrott der GIPSI-Länder würde also wahrscheinlich auch einen Bankrott des Bankensektors dieser Länder nach sich ziehen. Dies würde zunächst einmal dazu führen, dass die Europäische Zentralbank erhebliche Forderungsausfälle zu verbuchen hätte, denn die Banken der GIPS-Länder haben bereits seit einiger Zeit Schwierigkeiten sich auf dem Interbankenmarkt mit Zentralbankgeld einzudecken. Dies hat dazu geführt, dass sie in immer größerem Umfang ihre Finanzierungsbedarf über die EZB abwickeln müssen. Die EZB veröffentlicht – auch auf Anfrage – keine Zahlen darüber, wie sich die von ihr an die Geschäftsbanken verliehene Zentralbankgeldmenge nach Ländern aufgliedert. Schätzungen der Financial Times zufolge sind es derzeit insgesamt etwa 280 Mrd. Euro, die von den GIPS-Ländern (also ohne Italien) gehalten werden (Dieses Geld ist des Pudels Kern der berühmten TARGET2-Debatte). Das wären also rund 34 Prozent des derzeitigen Euro-Bargeldumlaufes bzw. 24 Prozent der Euro-Basisgeldmenge. Diese Kredite sind primär mit den Staatsanleihen der GIPS-Länder abgesichert und würden deshalb Forderungsausfälle bei der EZB bei einem Bankrott der Banken der GIPS-Länder verursachen. Hinzu kämen noch die Forderungsausfälle bei den Staatsanleihen, die die EZB im Rahmen ihres aktuell wieder aufgenommenen Kaufprogramms erworben hat. Schätzungen zur Folge beträgt hier das Gesamtvolumen bislang ca. 96 Mrd Euro. Die verbleibenden Mitgliedstaaten der Eurozone, müssten also Eigenkapital in dieser Höhe nach den festgelegten Anteilsschlüsseln nachschießen. Ob sie dazu bereit wären oder unter diesen Bedingungen lieber die EWU beenden möchten, würde sich dann zeigen müssen.

(3) Die dritte Kettenreaktion, die von einem Staatsbankrott von GIPSI-Ländern ausgelöst würde, wären die Auswirkungen auf den Finanzsektor anderer Länder. Wie Tabelle 1 (die die vorläufigen Zahlen der BIS zum 1. Quartal 2011 enthält) zeigt, würden allein für die Banken bei einem Schuldenschnitt der GIPSI-Staaten von 50% Forderungsausfälle in Höhe von 166 Mrd. Euro entstehen; bei einem Schuldenschnitt von 100% wären es 333 Mrd. Euro. Zum Vergleich: Der Forderungsausfall der Lehman Brothers Pleite betrug umgerechnet rund 142 Mrd. Euro. Hinzu kämen noch Forderungsfälle gegenüber bankrotten GIPSI-Banken in Höhe von maximal 643 Mrd. Euro. Da im Zuge von Bankenpleiten in der Regel auch Unternehmen, die bei diesen Banken verschuldet sind, in Zahlungsschwierigkeiten kommen, könnten auch gegenüber dem Unternehmenssektor der GIPSI-Länder noch einmal Forderungsausfälle resultieren. Der Maximalbetrag läge hier nach den aktuellen BIS-Zahlen bei 522 Mrd. Euro. Bei einem 100% Ausfall all dieser Forderungen würde also nach jetzigem Stand ein Betrag von 1,48 Billionen Euro resultieren. Hinzu kämen noch Forderungsausfälle bei den Versicherungen und ähnlichen Institutionen. Auch wenn die Forderungsausfälle wahrscheinlich deutlich kleiner wären als der hier genannte Maximalbetrag, dürften auch außerhalb der GIPSI-Länder viele Banken und Versicherungen in erhebliche Schwierigkeiten kommen. Es würde sich dann zeigen müssen, welchen Ländern die Kapitalmärkte unter diesen Bedingungen noch die notwendigen Kredite zur Rettung ihres Finanzsektors zur Verfügung stellen würden. Auch eine Kreditklemme wäre sicherlich unvermeidlich, die zusammen mit der Verunsicherung von Konsumenten und Investoren zu einer schweren Rezession führen würde. Die resultierende Wirtschaftskrise könnte alle bisherigen Wirtschaftskrisen in den Schatten stellen und würde sicherlich auch politische Verwerfungen mit sich bringen.

Tabelle 1

Es steht derzeit also einiges auf dem Spiel. Ein Bankrott der GIPSI-Staaten würde sicherlich auch für Deutschland erheblich höhere Kosten verursachen, als die Einführung der berüchtigten Euro-Bonds. Es ist erstaunlich, wie derzeit noch immer die Debatte um Euro-Bonds in Deutschland geführt wird. Wenn der Kollege Dieter Smeets in seinem kürzlich hier erschienen Beitrag über den Vorschlag von Delpla und von Weizäcker schreibt „Diese Blue Bonds sollen aber nur denjenigen Staaten zur Verfügung stehen, deren Schuldenstandsquote nicht den Grenzwert von 60 Prozent übersteigt. Darüber hinaus können Red Bonds von denjenigen Staaten ausgegeben werden, deren Schuldenstandsquote die 60-Prozent-Grenze übersteigt.“ dann ist das schlicht falsch. Nach dem Konzept von Delpla und von Weizäcker sollen alle Länder der Eurozone bis zu einem Niveau von 60 Prozent ihres jeweiligen Bruttoinlandsproduktes Blue Bonds emittieren können. Der über die 60 Prozent hinausgehende Teil der Staatsverschuldung aller Länder würde in Form von Red Bonds emittiert. Es lohnt sich durchaus in dem Papier von Delpla und von Weizäcker etwas genauer zu lesen, denn es hält eine Reihe durchdachter Vorschläge für eine anreizkompatible Gestaltung.

Für die Emission der Blue Bonds schlagen sie eine unabhängige Institution vor: „Die Allokation der neuen Blue Bonds für die einzelnen Eurostaaten würde jährlich von einem unabhängigen Stabilitätsrat vorgeschlagen. (…) Über diesen Vorschlag zur Allokation der Blue Bonds würden die betroffenen nationalen Parlamente aufgrund ihrer Budgethoheit summarisch abstimmen. Lehnt ein Land die vorgeschlagene Verteilung ab, entscheidet es sich automatisch dafür, im betreffenden Jahr weder selbst Blue Bonds zu emittieren noch für die neuen Blue Bonds der anderen Länder zu haften. Um die stabilitätsorientierten Länder im System zu halten, hätte der unabhängige Stabilitätsrat damit einen klaren zusätzlichen Anreiz, die Interessen dieser Länder zu antizipieren.“ Die Emission der Red Bonds läge dagegen in der Verantwortung der nationalen Regierungen: „Für die Red Bonds bestünde keine europäische Haftung; sie würden weiterhin in rein nationaler Verantwortung des jeweiligen Eurostaats emittiert. Red Bonds wären gegenüber den Blue Bonds nachrangig zu bedienen. Darüber hinaus würden für sie die erforderlichen Vorkehrungen für eine geordnete Insolvenz getroffen. Für sie würden Collective Action Clauses eingeführt. Aber noch viel wichtiger: die Europäische Zentralbank und die europäischen Bankenregulierer würden Vorkehrungen treffen, die Red Bonds weitgehend aus dem Bankensystem heraushalten, um das systemische Risiko im Falle einer staatlichen Insolvenz zu minimieren.“ Im Ergebnis wäre also die Verschuldung mit Red Bonds für hochverschuldete Staaten deutlich teurer als die Verschuldung mit Blue Bonds. Darin liegt aber gerade die Pointe des Konzeptes: Bei einer zusätzlichen Verschuldung müssten diese Länder also mit dem hohen Red Bonds Zinssatz (= marginaler Zinssatz) kalkulieren und hätten folglich einen finanziellen Anreiz, ihre Verschuldung zurückzufahren. Gleichzeitig würde durch die Grundfinanzierung mit Blue Bonds in Höhe von 60 Prozent ihres BIPs, ihre Durchschnittszinsbelastung soweit gesenkt, dass bei den derzeit überschuldeten Ländern die Verschuldung wieder tragbar würde.

Kritisieren kann man an diesem Vorschlag, dass einerseits die durchschnittliche Zinsbelastung für sparsame Länder wahrscheinlich steigen wird – was zweifelsohne ungerecht wäre. Die Frage ist nur, gibt es – vor dem Hintergrund des obigen Szenarios – tatsächlich eine kostengünstigere Alternative? Andererseits kann man kritisieren, dass die marginale Zinsbelastung der überschuldeten Länder zurückgeht – denn auch dann, wenn für die Red Bonds ein höherer Zinssatz als für die Blue Bonds gezahlt werden muss, wird aufgrund der von den Blue Bonds bewirkten Reduzierung des Ausfallrisikos die marginale Zinsbelastung der überschuldeten Länder sinken. Hier ist allerdings zu bedenken, dass die derzeitige Zinsbelastung bei den überschuldeten Ländern auf Dauer eben nicht tragbar ist. Für den Fall, dass in Zukunft einmal die Red Bonds Zinsen sich zu stark den Blue Bonds Zinsen annähern (weil Märkte und Ratingagenturen mal wieder die Informationseffizienz schleifen lassen ;) ), könnte man einen Aufschlag auf den Red Bond Zins einführen, der automatisch fällig wird, wenn er nicht jedes Jahr vom Blue Bonds Stabilitätsrat einstimmig abgelehnt wird.

Durch die Einführung der Blue Bonds würde ein homogener Euro-Emissionsmarkt mit einem Volumen von ca. 5800 Mrd. Euro entstehen. Kein Großinvestor käme an diesem Markt vorbei. Zum Vergleich: das Volumen des US-Staatsanleihemarktes beträgt umgerechnet 6600 Mrd. Euro und das des japanischen beträgt 7900 Mrd. Euro (Financial Times). Derart liquide Märkte genießen einen Liquiditätsbonus. Allen Ratingagenturen zum Trotz zahlen die Amerikaner für 10jährige Staatsanleihen derzeit einen Zinssatz von 2,1 Prozent und die Japaner 1,0 Prozent. Die amerikanische Schuldenstandquote liegt derzeit bei etwa 98 Prozent, die japanische bei 236 Prozent, die der Eurozone 88 Prozent des BIPs (EU-Kommission). Möglicherweise würde auf mittlere Sicht der Zinsaufschlang, den Deutschland im Vergleich zur jetzigen Situation zahlen muss, also gar nicht so groß ausfallen. Wie die Entwicklung des französischen Zinsspreads in Schaubild 1 zeigt, wird das Zeitfenster für die Einführung von Euro-Bonds aber nicht ewig offen stehen. Finanzmärkte haben multiple Gleichgewichtspunkte.

Advertisements

Kommentar verfassen

Trage deine Daten unten ein oder klicke ein Icon um dich einzuloggen:

WordPress.com-Logo

Du kommentierst mit Deinem WordPress.com-Konto. Abmelden /  Ändern )

Google+ Foto

Du kommentierst mit Deinem Google+-Konto. Abmelden /  Ändern )

Twitter-Bild

Du kommentierst mit Deinem Twitter-Konto. Abmelden /  Ändern )

Facebook-Foto

Du kommentierst mit Deinem Facebook-Konto. Abmelden /  Ändern )

Verbinde mit %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.