Was haben die Londoner Krawalle und die Turbulenzen an den Kapitalmärkten gemeinsam?

Soziale Interaktion bei Existenz multipler Gleichgewichte

Auf den ersten Blick scheint es weit hergeholt, zwischen den Londoner Krawallen und den derzeitigen Turbulenzen an den Kapitalmärkten Gemeinsamkeiten herstellen zu wollen. Bei näherer Betrachtung zeigt sich aber, dass sehr ähnliche Mechanismen sozialer Interaktion am Werk sind. Man kann (mit etwas gutem Willen ) die Analogie mit Hilfe der bewährten „Auszahlungsmatrix“ darstellen. Schaubild 1 zeigt die Matrix für den Fall sozialer Krawalle: Entscheidend dafür, welches Gleichgewicht resultiert, ist die Auszahlung bei der Handlungsoption „Plündern“.

Schaubild 1 – Auszahlungsmatrix Karawalle

  • In der ersten Klammer ist der Erwartungswert des Plünderns gleich -1 und damit deutlich kleiner als die zu erwartende Bestrafung durch die staatliche Strafverfolgung, die zu einer Auszahlung von -2 führt, so dass der Nettoertrag des Plünderns gleich -1 ist. Das Plündern bringt also einen niedrigeren Nettoertrag als gesetzeskonformes Verhalten und unterbleibt deshalb. Das soziale Gleichgewicht liegt in der grünen Box links oben.

  • In der zweiten Klammer ist eine Situation beschrieben, bei der aufgrund eines Schlüsselereignisses (hier Erschießung eines mutmaßlichen Straftäters durch die Polizei) jedem bekannt ist, dass bei einer großen Bevölkerungsgruppe die Bereitschaft zu Krawallen und Plündern sehr hoch ist. Bei unveränderter personeller Kapazität der Strafverfolgungsbehörden, reduziert das dann für jeden einzelnen das Risko, beim Plündern bestraft zu werden, so dass die zu erwartende Auszahlung um 2 steigt. Der Nettoertrag des Plünderns ist damit gleich +1 und folglich höher als der Ertrag bei gesetzeskonformem Verhalten. Es wird deshalb die Option Plündern gewählt. Wenn dieser Zustand von Dauer ist, wird die soziale Ordnung zerstört, es resuliert der Hobbes’sche „Krieg aller gegen alle“, bei dem am Ende auch die Nettoerträge für die Plünderer negativ werden. Die Matrix hat dann also die Auszahlungsstruktur eines Gefangenendilemmas und der Gleichgewichtspunkt liegt in der roten Box rechts unten.

  • Um, nachdem das Schlüsselereigniss eingetreten ist und die Erwartungen sich verändert haben, einen „Krieg aller gegen alle“ zu verhindern, muss also die Kapazität der staatlichen Strafverfolgungsbehörden deutlich erhöht werden, so dass der Erwartungswert, beim Plündern bestraft zu werden, auf -4 steigt. Der Nettoertrag des Plünderns bringt dann wieder einen niedrigeren Nettoertrag als gesetzeskonformes Verhalten, so dass das Plündern unterbleibt. Der Gleichgewichtspunkt liegt wieder in der grünen Box links oben.

Eine mögliche Alternative zur Law-and-Order-Politik wäre natürlich die Verbesserung der sozio-ökonomischen Rahmenbedingungen für diejenigen, bei denen die Handlungsoption „Plündern“ einen Nettoertrag von 1 abwirft, so dass die Option „Gesetzeskonformes Verhalten“ einen höheren Ertrag als 1 abwerfen würde. Die Veränderung von sozio-ökonomischen Rahmenbedingungen (z.B. über kostengünstigeren Zugang zu einer qualifizierten Ausbildung) benötigt jedoch Zeit. Kurzfristig wird es deshalb kaum Alternativen zum Einsatz von Law-and-Order-Politik zur Herstellung der Sicherheit geben.

Worin besteht nun die Analogie dieser Problemstruktur mit den derzeitigen Turbulenzen an den Kapitalmärkten? Schaubild 2 zeigt die entsprechende Auszahlungsmatrix. Das Beispiel bezieht sich auf den Markt für Staatsanleihen eines Landes wie Italien oder Frankreich. Die Handlungsalternative besteht im Verzicht auf eine spekulative Attacke auf den Wert der Staatsanleihen, „Wette: Keine Überschuldung“, oder in einer spekulativen Attacke, „Wette: Überschuldung“. Bei einer Wette auf Überschuldung muss der Marktteilnehmer „kurz gehen“, dh. er muss sich die Anleihe ausleihen und verkaufen und dann darauf spekulieren, sie später zu einem niedrigeren Marktwert wieder zurückkaufen zu können, oder er muss die Anleihe zum ihrem jetzigen Terminkurs verkaufen und darauf spekulieren, sie später zu einem niedrigeren Marktwert kaufen und seinen Terminkontrakt damit erfüllen zu können (was de facto einem „nackten Leerverkauf“ gleichkommt), oder er muss entsprechende Credit Default Swaps erwerben, deren Marktwert im Falle eines Wertverlustes der Staatsanleihen steigt. Bei allen drei Handlungsoptionen gewinnt der Marktteilnehmer also, wenn der Wert der Staatsanleihe fällt und damit der Zinssatz steigt, den die Regierung des betreffenden Landes bei der Revolvierung auslaufender Anleihen zahlen muss. Alle drei Geschäfte führen für sich genommen bereits – direkt oder über Arbitragebeziehungen zum Marktwert des Derivates – tendenziell zu einem Rückgang des Marktwertes der Staatsanleihe. Wenn nun genügend andere Marktteilnehmer ebenfalls die Handlungsoption „Wette: Überschuldung“ wählen, sich also als „attackierende Spekulanten“ verhalten und/oder genügend Langfristinvestoren nervös werden und die betreffenden Staatsanleihen am Kassamarkt verkaufen, kommt der Marktwert der Staatsanleihe tatsächlich ins Rutschen und die attackierenden Spekulanten gewinnen am Ende ihre Wette. Entscheidend für das resultierende Gleichgewicht ist also die Auszahlung bei der Wahl der Handlungsoption „Wette: Überschuldung“. Hier kann man jetzt – analog zur „Auszahlungsmatrix soziale Krawalle“ – drei Fälle unterscheiden.

Schaubild 2 – Auszahlungsmatrix spekulative Attacke

  • In der ersten Klammer ist der durch das Handeln eines Markteilnehmers ausgelöste Wertverlust der Staatsanleihen des  attackierten Landes gleich 1 und die Regierung besitzt Zugang zu einen Feuerwehrfond, mit dessen Hilfe sie bei solchen Attacken Staatsanleihen zurückkaufen kann, so das der Marktwert der Staatsanleihen am Ende steigt und die attackierenden Spekulanten abgewehrt werden können. Die Auszahlung für die Spekulanten ist dann -2, so dass der anfängliche Gewinn überkompensiert wird und per saldo eine Auszahlung von -1 resultiert. In diesem Fall wäre es also rational, die spekulative Attacke zu unterlassen und die Handlungsoption „Wette: Keine Überschuldung“ zu wählen.

  • In der zweiten Klammer ist eine Situation beschrieben, bei der aufgrund eines Schlüsselereignisses (z.B. kürzlich stattgefundener Schuldenschnitt oder Abstufung der Ratingnote bei einem vergleichbaren Land) jedem bekannt ist, dass bei einer großen Gruppe von Marktteilnehmern die Bereitschaft, sich an einer spekulativen Attacke zu beteiligen, sehr hoch ist. Bei unveränderter Kapazität des Feuerwehrfonds der Regierung, reduziert sich dann für jeden einzelnen das Risko, bei  einer spekulativen Attacke („Wette: Überschuldung“) bestraft zu werden, so dass die zu erwartende Nettoauszahlung um 2 steigt. Der Nettoertrag bei einer Beteiligung an einer spekulativen Attacke ist damit gleich 1 und folglich höher als der Ertrag bei der „Wette: keine Überschuldung“. Es wird deshalb eine Beteiligung an der spekulativen Attacke gewählt. Dadurch steigt dann der Zinssatz, den die Regierung des betreffenden Landes bei der Revolvierung auslaufender Anleihen zahlen muss. Wenn der Anstieg stark genug ist, kann der Schuldendienst nicht mehr geleistet werden und das Land muss  einen Schuldenschnitt durchführen. Durch die Forderungsausfälle wird dann der Finanzsektor (Banken, Versicherungen, Investmentfonds) geschädigt, so dass die resultierenden Begleitschäden zu einer schweren Rezession führen, die letztendlich auch die Spekulanten schädigt. Die Matrix hat dann also wieder die Auszahlungsstruktur eines Gefangenendilemmas und der Gleichgewichtspunkt liegt in der roten Box rechts unten.

  • Um, nachdem das Schlüsselereigniss eingetreten ist und die Erwartungen sich verändert haben, dieses Ergebnis zu verhindern, muss also die Kapazität des Feuerwehrfonds erhöht werden, so dass der Erwartungswert, bei einer spekulativen Attacke bestraft zu werden, auf -4 steigt. Der Nettoertrag einer spekulativen Attacke bringt dann wieder einen niedrigeren Nettoertrag als die „Wette: keine Überschuldung“, so dass die Attacke unterbleibt. Der Gleichgewichtspunkt liegt wieder in der grünen Box links oben.

Die Fähigkeit, eine spekulative Attacke abzuwehren, hängt also von der Größe des Feuerwehrfonds ab, zu dem die Regierung Zugang hat. Ein solcher Feuerwehrfonds kann aus Reserven bestehen, die die Regierung für solche Zwecke vorhält; er kann aus einer Mitgliedschaft bei einer „Versicherungsgemeinschaft“ wie dem IWF bestehen; er kann auch aus Unternehmensbeteiligungen bestehen, die die Regierung kurzfristig veräußern kann. Wenn das Land eine eigene Währung besitzt, kann auch die Notenbank durch den Ankauf von Staatsanleihen, eine spekulative Attacke abwehren. Solange sie den Aufkauf von Staatsanleihen durch eine Reduzierung der Geldvergabe an anderer Stelle ausgleichen kann, so dass die Geldmenge insgesamt unverändert bleibt, resultiert dadurch kein erhöhtes Inflationsrisiko. Aber die Gefahr, dass sie durch die Staatsanleihen in ihrer Bilanz, Risiken einverbleibt, die sie politisch erpressbar machen, ist natürlich immens. Wenn eine Notenbank wie die EZB trotzdem sehenden Auges solche Risiken eingeht, scheint bei ihr bereits Existenzangst umherzugehen. Hohe Zeit für die beteiligten Regierungen, die  notwendigen Feuerwehrfonds zur Verfügung zustellen, um spekulative Attacken auf die Staatsanleihen ihrer Mitgliedländer abzuwehren. Welche das sein können, wurde hier bereits besprochen. Wenn man angesichts der sich auftürmenden Probleme, die Europäische Währungsunion aufgeben möchte, sollte man jetzt einen Plan vorlegen, der zeigt, dass es eine kostengünstigere Alternative gibt.

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