Ein Zinssatz für alle – hat die EZB genügend Instrumente?

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Dieser Beitrag ist auch im Blog www.wirtschaftlichefreiheit.de erschienen und kann auch dort kommentiert werden.

Gegen die Logik von Bilanzidentitäten lässt sich nicht viel ausrichten: Ist eine Überschuldungssituation eingetreten, kann man entweder den Schuldnern helfen, einen Bankrott zu vermeiden, oder man nimmt einen Schuldnerbankrott in Kauf und hilft den Gläubigern, einen Bankrott zu vermeiden, oder aber man nimmt das Risiko eines Bankrotts von Schuldnern und Gläubigern in Kauf und trägt die Kosten der resultierenden Begleitschäden. Welche Alternative vorzuziehen ist, sollte idealerweise das Ergebnis einer rationalen Kosten-Nutzen-Analyse sein. So wie die Debatte um die überschuldeten Euroländer derzeit geführt wird, kann man allerdings begründete Zweifel daran haben, ob die letztendlich gewählte Alternative den Anforderungen einer solchen Analyse genügen wird.

Diese Probleme legen die Vermutung nahe, dass die Europäische Währungsunion wohl kaum weitere Krisen dieser Art in einer Form überleben wird, die das Adjektiv „europäisch“ noch rechtfertigen wird. Manch einer mag sich deshalb schon auf zukünftige Euro-Krisen freuen. Für diejenigen, die, aus welchen Gründen auch immer, sich die Erfahrung eines Auseinanderbrechens der Europäischen Währungsunion ersparen wollen, stellt sich aber die Frage, wie die EWU krisenresistenter gemacht werden kann. Vielleicht ist es sinnvoll, bei der Beantwortung zunächst einmal einen Blick auf die Ursachen der Krise zu werfen.

Die Eurokrise hat einen Konstruktionsfehler der Europäischen Währungsunion offengelegt: Zwar ist es mit dem Beginn der Währungsunion zu einer deutlichen Senkung der Streuung der Inflationsraten der Mitgliedsländer gekommen, es ist aber nie zu einem völligen Rückgang der Streuung gekommen.[i] Da sich aber gleichzeitig die Nominalzinsen in den Mitgliedsländern so stark angeglichen haben, dass ihre Streuung zeitweise fast ganz verschwunden war, stieg mit dem Beginn der Währungsunion die Streuung der Realzinsen deutlich an. Länder mit niedrigen Inflationsraten hatten hohe Realzinsen und folglich einen Anreiz zu verstärkter Ersparnisbildung, während Länder mit hohen Inflationsraten niedrige Realzinsen und folglich einen Anreiz zur Verschuldung hatten. Abbildung 1 zeigt, dass die hohe Inflation in den Krisenländern Irland, Griechenland, Portugal und Spanien mit einem starken Anstieg ihrer Nettoauslandsverschuldung in Prozent des BIP einhergegangen ist, während Länder mit niedrigen Inflationsraten, wie Deutschland, ihre Nettovermögensposition gegenüber dem Ausland ausgeweitet haben (Das könnte auch eine Erklärung für in der vergangenen Dekade beobachtbaren niedrigen Investitionsquoten in Deutschland sein). Auch bei den erst später beigetretenen Mitgliedsländern zeigt sich ein ähnlicher Zusammenhang: In dem Anfang 2008 beigetretenen Slowenien herrschte von 2008 bis 2009 eine jährliche Inflation von 3,2% und der Anstieg der Nettoauslandsverschuldungsquote lag bei 14,2%. In den 2007 beigetretenen Ländern Zypern und Malta herrschte von 2007 bis 2009 dagegen eine jährliche Inflation von 0,2% und 1,8% und der Anstieg der Nettoauslandsverschuldungsquote lag bei -8,5% und -12,3%.

Abbildung 1
Abbildung 1

Tabelle 1 zeigt, dass Gesamtverschuldung der Krisenländer gemessen an der Nettoauslandsverschuldungsquote in der Tat sehr viel schneller gestiegen ist, als die Staatsverschuldung gemessen an der Staatsverschuldungsquote. Bis zum Ausbruch der Subprime-Krise im Jahr 2007 ist es Irland und Spanien sogar gelungen ihre Staatsverschuldungsquoten abzubauen.

Tabelle 1
Tabelle 1

Fatal an diesem Einfluss divergierender Inflationsraten auf die Länderverschuldung ist die Möglichkeit, dass sie zu einer sich selbst verstärkenden Verschuldungsspirale führen können: Wenn in den Hochinflationsländern ein Teil der Kredite für den Kauf von nicht international handelbaren Gütern, wie Immobilien oder Dienstleistungen, verwendet wird, entsteht dort eine Überschussnachfrage nach Gütern, die nicht durch Importe aus den Niedriginflationsländern gedeckt werden kann. Der Preisanstieg in den Hochinflationsländern verstärkt sich dann also noch. Umgekehrt fließt durch die Kreditvergabe Kaufkraft aus den Niedriginflationsländern ab, die nicht im vollen Umfang über höhere Exporte dorthin wieder zurückfließt. In den Niedriginflationsländern resultiert also ein Überschussangebot, das zu einem weiteren Rückgang der Inflationsrate führt. Die Divergenz der Realzinsen zwischen Hochinflations- und Niedriginflationsländern kann sich in einer Währungsunion also selbst verstärken.[ii] Das Problem sich selbst verstärkender Verschuldungsspiralen kommt in der Mundell’schen Theorie optimaler Währungsräume nicht vor.[iii] Es wurde aber von Alan Walter, einem Berater Margaret Thatchers bereits in den 80er Jahren erkannt und war einer der Gründe, weshalb Großbritannien nicht der Europäischen Währungsunion beigetreten ist.[iv]

Wenn diese Art von Verschuldungsspirale das Problem der Europäischen Währungsunion zutreffend beschreibt, dann ist nicht davon auszugehen, dass institutionelle Reformen zur Verbesserung der Fiskaldisziplin, so sinnvoll sie aus politökonomischer Sicht auch sind, die Währungsunion langfristig stabiler machen werden: Dem Privatsektor kann in einer Marktwirtschaft keine Verschuldungsgrenze gesetzlich verordnet werden. Um einer Überschuldung des Privatsektors entgegenzuwirken, sind ökonomische Anreize notwendig: steigende Risikoprämien in den Kreditzinsen. Leider deutet derzeit wenig darauf hin, dass eine solche Sprei-zung der Kreditzinsen in Gang kommt. Während die Krise bei den auf Märkten gehandelten Staatsanleihen zu einer deutlichen Spreizung der Zinssätze geführt hat (Abbildung 2), gilt dies nicht im gleichen Umfang für die Kreditzinsen, die vom Geschäftsbankensektor erhoben wer-den (Abbildung 3 bis 4).

Abbildung 2
Abbildung 2

Abbildung 3
Abbildung 3

Abbildung 4
Abbildung 4

Abbildung 5
Abbildung 5

Die Zinssätze für Hypothekenkredite lagen in Spanien und Griechenland zuletzt sogar unter denen in Deutschland und in Irland und Portugal nur leicht darüber (Abbildung 3). Bei den Zinssätzen für Unternehmenskredite ist es in Portugal und Griechenland zu einem leichten Anstieg der Differenz im Vergleich zu Deutschland gekommen (Abbildung 4). In Irland und Spanien liegen die Zinssätze derzeit in etwa auf dem gleichen Niveau wie in Deutschland. Bei den Konsumentenkrediten zeigt sich nur bei Griechenland ein Anstieg der Zinsdifferenz im Vergleich zur Zeit vor der Krise.

Die bei Griechenland zu beobachtende stärkere Spreizung der Zinssätze für Unternehmens und Konsumentenkredite wird allerdings durch die höhere Inflationsrate (Abbildung 6) in realer Rechnung wieder reduziert, wenn man die derzeitige Preisentwicklung zu Grunde legt. Auch bei Portugal und Spanien werden die Zinsdifferenzen durch Inflationsdifferenzen in realer Rechnung zu einem Großteil aufgehoben. Lediglich in Irland resultieren deutlich höhere Realzinsen.

Abbildung 6
Abbildung 6

Warum kommt es bei Bankkrediten derzeit nicht zu einer ähnlich starken Ausdifferenzierung der Zinssätze wie bei den Staatsanleihen? Auf dem Interbankenmarkt herrschen offensichtlich andere Spielregeln. Wie eine Untersuchung der Europäischen Zentralbank (2009) zeigt, haben die von ihrer Politik wesentlich bestimmten Euriborzins- und Swapsätze mit „interest rate pass-through“-Koeffizienten zwischen 0,8 und 1,0 einen dominierenden Einfluss auf die Bankzinsen für Unternehmens- und Hypothekenkredite in den Mitgliedsländern der EWU. Die Tatsache, dass sich die Geschäftsbanken bei der EZB zu einem einheitlichen Zinssatz refinanzieren können, verhindert ein stärkeres Ausdifferenzieren der Bankkreditzinsen.

Damit stellt sich die Frage, ob die EZB nicht zusätzliche Instrumente braucht, mit denen sie die Bankkreditzinsen länderspezifisch steuern kann. Ein solches Instrument könnte zum Beispiel eine länderspezifische Mindestreserveverpflichtung sein, wie sie von Palley (2006) und Holz (2007) vorgeschlagen wurde.[vi] Unter einem solchen Mindestreserveregime müssen Banken für Kredite, die sie an Nichtbanken in Hochinflationsländern vergeben, höhere Mindestreserven vorhalten als für Kredite, die an Nichtbanken in Niedriginflationsländern vergeben werden. Eine Verzinsung der Mindestreserven, wie zur Zeit bei der EZB üblich, muss dann natürlich entfallen. Eine andere Möglichkeit, die kürzlich von Black (2010) vorgeschlagen wurde, wären länderspezifische Hauptrefinanzierungssätze.[vii] Black verweist darauf, dass eine solche Politik von 1914 bis 1941 von der Fed praktiziert wurde, indem sie den Diskontsatz auf der Ebene der US-Distrikte differenzierte. Die Möglichkeiten zur Interbankenarbitrage werden dabei durch höhere Risikoprämien begrenzt. Denn Kredite an Banken mit schlechteren Refinanzierungsmöglichkeiten bei der Notenbank zu verleihen, bedeutet ein höheres Risiko einzugehen.

Beide Maßnahmen zur Differenzierung der Bankkreditzinsen könnten von der EZB unmittelbar umgesetzt werden, ohne dass Gesetze geändert werden müssten. Ein weiterer Vorteil liegt darin, das sie schrittweise eingeführt und in Abhängigkeit von den Ergebnissen jederzeit modifiziert werden können. Das Risiko, das die EZB dabei eingehen würde, wäre also gering. So weiterzumachen wie bisher, könnte sich als das weitaus größere Risiko erweisen.

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[i] Gründe für die fortbestehende Divergenz der Inflationsraten können zyklischer und struktureller Natur sein. Letztere, auch Samuelson-Balassa-Effekt genannt, können auftreten, wenn Länder mit unterschiedlichen Entwicklungsniveaus ihre Handelsbeziehungen vertiefen (Baumgarten/Klodt (2010), Greece and Beyond: The Debt Mechanics of the Euro, Aussenwirtschaft, 65, Heft IV).

[ii] Dazu ausführlicher: Maurer (2010), Die Verschuldungskrise der Europäischen Währungsunion ? Fiskalische Disziplinlosigkeit oder Konstruktionsfehler? Vierteljahrshefte zur Wirtschaftsforschung, Vol. 79 (4). Eine lehrbuchhafte Darstellung des Mechanismus findet sich in: Maurer (2011), Die Krise der Europäischen Währungsunion, Wirtschaftswissenschaftliches Studium (WiSt), Heft 2.

[iii] Mundell (1961), Robert A., Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review 51: 657-665 und Mundell (1973), A Plan for a European Currency, in: The Economics of Common Currencies, eds. H. Johnson and A. Swoboda. George Allen & Unwin Ltd., London: 143-173.

[iv] Walters, Alan (1986). Britain?s Economic Renaissance: Margaret Thatcher?s Reform 1979-1 984, Oxford, Oxford University Press.

[v] Europäische Zentralbank (2009), Recent Developments in the Retail Bank Interest Rate Pass-through in the Euro Area, ECB Monthly Bulletin, August, S. 93-105.

[vi] Palley, Thomas (2006): Currency Unions, the Phillips Curve, and Stabilization Policy: Some Suggestions for Europe, in: Intervention. Journal of Economics, Vol. 3, No. 2, pp. 351 ? 369 und Holz, Michael (2007), Asset-Based Reserve Requirements: A New Monetary Policy Instrument for Targeting Diverging Real Estate Prices in the Euro Area, Intervention. Journal of Economics, Vol. 4 (2007), Number 2, pp. 353 – 351.

[vii] Black, Stanley (2010), Fixing the Flaws in the Eurozone, VoxEu, http://www.voxeu.org/index.php?q=node/5838.

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